299 USD – 75 USD. Đó là cú trượt dài của cổ phiếu Circle Internet Group kể từ khi chào sàn, mất đi 3/4 giá trị chỉ trong vài tháng. Một con số gây sốc, nhưng điều đáng nói: USDC – stablecoin lớn thứ hai thị trường – vẫn đang neo 1:1 với USD. Vậy chuyện gì thực sự đang xảy ra? Là thị trường đang định giá lại rủi ro, hay có điều gì đó sâu xa hơn đằng sau những con số?
Circle không chỉ là một công ty công nghệ. Họ là nhà phát hành USDC – xương sống thanh khoản của toàn bộ hệ sinh thái DeFi, CeFi và thanh toán xuyên biên giới. Với vốn hóa stablecoin ~350 tỷ USD (chiếm ~20% thị phần), Circle đứng ở vị trí trung tâm trong chuỗi giá trị tiền điện tử. Nhưng cổ phiếu của họ đang lao dốc, và điều đó khiến giới đầu tư đặt câu hỏi: liệu có phải niềm tin vào USDC đang lung lay?
Bức tranh dữ liệu on-chain vẫn chưa có gì bất thường. Theo dõi lượng USDC trên các ví nóng và cold storage của Circle (qua các địa chỉ công khai trên Etherscan và Solscan), tôi nhận thấy dòng chảy ổn định, không có đợt rút tiền đột biến nào trong 30 ngày qua. Tỷ lệ dự trữ (reserve ratio) vẫn duy trì ở mức 100%+ với chứng chỉ kiểm toán hàng tháng. Vậy áp lực đến từ đâu? Có ba giả thuyết chính.
Thứ nhất: câu chuyện định giá đã thay đổi. Khi Circle IPO, nhà đầu tư kỳ vọng một "câu chuyện tăng trưởng" giống Coinbase (COIN). Nhưng thực tế, doanh thu của Circle phụ thuộc phần lớn vào lãi suất từ dự trữ trái phiếu chính phủ Mỹ. Khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất vào cuối 2024, thu nhập của Circle giảm mạnh – đó là lý do cơ bản nhất. Thị trường không còn coi Circle là công ty công nghệ tăng trưởng nữa, mà là một quỹ thu nhập cố định với rủi ro pháp lý đi kèm.
Thứ hai: áp lực cạnh tranh từ Tether (USDT). Với thị phần ~70% và vốn hóa 1200 tỷ USD, USDT vẫn là lựa chọn hàng đầu tại các thị trường mới nổi và trên các sàn giao dịch không tuân thủ US. Circle dựa vào lợi thế tuân thủ (được cấp phép tại New York) để phục vụ các tổ chức, nhưng điều đó cũng khiến họ chậm chân hơn trong việc mở rộng sang các khu vực kém quản lý. Kết quả là thị phần USDC giảm từ 30% xuống ~20% trong hai năm qua.
Thứ ba – và có lẽ là rủi ro lớn nhất: bất định pháp lý. Mặc dù Circle được cấp phép đầy đủ, nhưng Quốc hội Mỹ vẫn chưa thông qua luật stablecoin (Lummis-Gillibrand hay Stablecoin Innovation Act) để tạo khung pháp lý rõ ràng. Nếu luật này bị trì hoãn hoặc siết chặt, Circle có thể phải đối mặt với yêu cầu dự trữ cao hơn hoặc thậm chí bị buộc phải tách khỏi hệ sinh thái DeFi. Đây là "cơn gió ngược" dai dẳng nhất.
Góc nhìn contrarian: liệu sự sợ hãi đã bị đẩy quá xa? Dữ liệu on-chain cho thấy USDC vẫn là lựa chọn ưa thích của các tổ chức. Trong quý 1/2025, khối lượng chuyển USDC trên chuỗi tăng 40% so với cùng kỳ năm ngoái (theo Dune Analytics). Các đối tác chiến lược như Coinbase, Visa và Stripe vẫn đang tích hợp sâu hơn. Cổ phiếu giảm 75% không phải vì USDC sụp đổ, mà vì thị trường đang định giá lại rủi ro trong bối cảnh vĩ mô bất lợi. Đây có thể là cơ hội nếu Circle cải thiện được câu chuyện tăng trưởng mới (ví dụ: mở rộng sang RWA token hóa hoặc thanh toán B2B).
Tín hiệu cần theo dõi tuần tới: (1) Báo cáo thu nhập quý 2 của Circle – nếu doanh thu từ lãi suất giảm ít hơn dự kiến, cổ phiếu có thể hồi phục; (2) Dòng chảy USDC trên chuỗi – nếu thấy dấu hiệu rút tiền hàng loạt (giảm >10% lượng lưu thông trong 7 ngày), cần cảnh giác; (3) Tin tức từ Washington – bất kỳ tiến triển nào trong dự luật stablecoin đều có thể là chất xúc tác tích cực.
Tóm lại, cổ phiếu Circle đang ở vùng giá chiết khấu sâu, nhưng rủi ro vẫn chưa biến mất. Nhà đầu tư cần phân biệt giữa "công ty tốt gặp khó khăn" và "công ty suy yếu cơ bản". Dữ liệu on-chain chưa cho thấy điều tồi tệ nhất, nhưng thị trường chứng khoán đã hành động trước. Liệu sự thận trọng này là khôn ngoan hay quá mức? Câu trả lời sẽ phụ thuộc vào các sự kiện trong 30 ngày tới.