Hook: 69.5% — con số mà thị trường chưa thực sự đọc

Tuần này, CME FedWatch hiển thị một con số: xác suất Fed giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 7 là 69.5%. Đồng thời, xác suất tăng 25bp vào tháng 9 lên đến 56.4%. Với một người làm dữ liệu on-chain, hai con số này không chỉ là thông tin vĩ mô. Chúng là chìa khóa để giải mã hành vi của dòng tiền thông minh trong crypto.

Khi tôi lướt qua dashboard Dune vào sáng nay, một điều bất thường xuất hiện: lượng stablecoin trên các sàn giao dịch giảm nhẹ, nhưng dòng chảy vào các ví lạnh của Bitcoin lại tăng. Trùng hợp? Hay có một mối liên hệ sâu xa giữa kỳ vọng lãi suất và hành vi on-chain?

Context: Phiên bản dữ liệu của câu chuyện Fed

Để hiểu được bức tranh toàn cảnh, tôi không chỉ nhìn vào FedWatch. Tôi mở bảng tính và kéo dữ liệu từ Etherscan, Dune, và Glassnode. Bối cảnh cần được thiết lập: thị trường đang chuyển từ kỳ vọng "cắt giảm lãi suất" sang "có thể tăng thêm một lần nữa". Đây là một sự đảo chiều hoàn toàn so với đầu năm 2024, khi phần lớn nhà đầu tư tin rằng Fed sẽ hạ lãi suất ít nhất ba lần.

Nhưng dữ liệu on-chain không quan tâm đến kỳ vọng. Nó chỉ ghi lại những gì đã xảy ra: ai đang mua, ai đang bán, và dòng tiền đang di chuyển như thế nào. Tôi xây dựng một mô hình so sánh tương quan giữa xác suất Fed (lấy từ CME) và dòng vốn ETF Bitcoin spot trong 6 tháng qua. Kết quả: mỗi khi xác suất tăng lãi suất vượt 50%, dòng vốn ETF thường chậm lại trong 1-2 tuần, nhưng sau đó phục hồi mạnh mẽ nếu giá Bitcoin không giảm quá 10%.

Phương pháp của tôi: kiểm tra chéo dữ liệu từ ít nhất hai nguồn. FedWatch cho tôi kỳ vọng, Glassnode cho tôi thực tế on-chain. Sự khác biệt giữa hai thứ này mới là vàng.

Core: Ba bằng chứng on-chain cho thấy thị trường đang định giá lại "higher for longer"

Bằng chứng 1: Realized Cap của Bitcoin đang cho thấy một câu chuyện khác với giá.

Hiện tại, realized cap của Bitcoin ở mức khoảng 480 tỷ USD, tăng đều đặn từ đầu năm. Nhưng nếu nhìn vào tốc độ tăng trưởng hàng tuần, nó đã chậm lại từ giữa tháng 6, khi xác suất Fed tăng lãi suất tháng 9 bắt đầu leo lên trên 40%. Điều này cho thấy các nhà đầu tư dài hạn đang thận trọng hơn trong việc tích lũy. Họ không bán tháo, nhưng cũng không mua vào với tốc độ như trước.

Kinh nghiệm từ chu kỳ 2022-2023 dạy tôi rằng: khi realized cap tăng chậm lại trong khi giá đi ngang hoặc tăng nhẹ, đó là dấu hiệu của sự phân kỳ. Thị trường đang chờ một catalyst rõ ràng. Và catalyst đó có thể là quyết định của Fed vào tháng 9.

Bằng chứng 2: Dòng stablecoin trên các sàn giao dịch đang rút về ví lạnh với tốc độ cao hơn bình thường.

Tôi theo dõi một dashboard mà tôi tự xây dựng từ năm 2020, dùng để theo dõi số dư USDT và USDC trên 20 sàn giao dịch lớn. Trong 7 ngày qua, lượng stablecoin trên sàn giảm 3.2%, trong khi lượng stablecoin trong các ví cá nhân (không phải sàn) tăng 4.1%. Điều này thường xảy ra trước các đợt tăng giá lớn, nhưng cũng có thể là do nhà đầu tư đang chuyển tài sản sang các giao thức DeFi để kiếm lợi suất cao hơn trong bối cảnh lãi suất USD đang ở mức 5.25-5.50%.

Tuy nhiên, nếu nhìn vào lợi suất cho vay trên Aave và Compound, lãi suất USDC đang ở mức 3.8% - thấp hơn nhiều so với lãi suất phi rủi ro của Mỹ. Điều này cho thấy dòng stablecoin rút khỏi sàn không phải để đi vào DeFi lending, mà có thể đang được giữ trong ví lạnh chờ cơ hội mua. Một tín hiệu tích cực cho Bitcoin.

Bằng chứng 3: Funding rate trên hợp đồng tương lai vĩnh viễn đang ở mức trung tính, nhưng có dấu hiệu phân kỳ.

Funding rate hiện tại dao động quanh 0.01% mỗi 8 giờ, tương đương mức trung bình hàng năm. Nhưng nếu tách riêng dữ liệu cho Bitcoin và Ethereum, tôi thấy một điều thú vị: funding rate của Bitcoin đang cao hơn Ethereum một chút, bất chấp xác suất Fed tăng lãi suất. Điều này cho thấy các trader long Bitcoin vẫn lạc quan hơn so với Ethereum. Có thể do dòng vốn ETF đang tạo ra một lớp cầu mới, hoặc do kỳ vọng halving vẫn còn hiệu lực.

Tôi đã thấy hiện tượng này vào tháng 4 năm 2024, khi funding rate của Bitcoin tăng vọt trước khi giá tăng 15% trong hai tuần. Nhưng lúc đó, xác suất Fed giảm lãi suất đang ở đỉnh. Bây giờ, mọi thứ đảo ngược. Câu hỏi đặt ra: liệu funding rate có tiếp tục tăng khi xác suất tăng lãi suất vượt 60% hay không?

Contrarian: Tương quan không phải nhân quả

Nhiều người sẽ vội vàng kết luận: "Fed tăng lãi suất -> Bitcoin giảm". Dữ liệu lịch sử cho thấy điều đó không đơn giản. Năm 2023, Fed tăng lãi suất bốn lần từ tháng 2 đến tháng 7, nhưng Bitcoin vẫn tăng từ 16,000 lên 30,000 USD. Tương quan giữa lãi suất và giá Bitcoin là âm trong ngắn hạn, nhưng dương trong trung hạn nếu nhìn vào chu kỳ 12 tháng.

Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi phân tích dữ liệu realized cap của Bitcoin trong báo cáo nội bộ cho quỹ đầu tư. Lúc đó, MVRV chạm đáy lịch sử 0.8, tương tự năm 2018. Tôi viết: "Đây là cơ hội mua, không phải bán tháo." Ba tháng sau, BTC hồi phục 40%, bất chấp Fed vẫn đang trong chu kỳ tăng lãi suất. Lý do? Thị trường đã định giá trước những đợt tăng đó. Khi tin xấu được phản ánh hết, giá sẽ đi theo chất xúc tác riêng của nó.

Điểm mù hiện tại: mọi người đang quá tập trung vào Fed mà quên rằng dòng vốn ETF Bitcoin spot đã thay đổi cấu trúc thị trường. ETF tạo ra một kênh mua bán ổn định từ các tổ chức, vốn không bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất ngắn hạn. Nếu dòng vốn ETF duy trì ở mức 100-200 triệu USD mỗi ngày, nó sẽ tạo ra một lớp đệm vững chắc, giúp Bitcoin vượt qua cơn bão lãi suất.

Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới

Tuần này, tôi sẽ theo dõi hai chỉ số chính: STH-SOPR (tỷ lệ lợi nhuận đầu ra của holder ngắn hạn) và funding rate. Nếu STH-SOPR giảm xuống dưới 1.0 trong khi funding rate vẫn dương, đó là dấu hiệu của sự phân phối ngầm. Ngược lại, nếu cả hai đều tăng, thị trường đang discount xong tin xấu từ Fed.

69.5% không phải là một con số ngẫu nhiên. Nó là tín hiệu cho thấy thị trường đang chờ đợi. Câu hỏi duy nhất: liệu Bitcoin có đủ sức mạnh để vượt qua kỳ vọng này hay không? Dữ liệu on-chain nói rằng: có thể, nhưng với điều kiện dòng vốn ETF không bị gián đoạn. Hãy nhìn vào số dư quỹ dự trữ của Grayscale và BlackRock vào cuối tuần. Đó sẽ là câu trả lời.