Tôi vừa kiểm tra log on-chain, và thấy một điều kỳ lạ. Vào ngày 29/7, một số pool thanh khoản trên các DEX chính bắt đầu có hành vi bất thường: spread bid-ask trên cặp BTC/USDT mở rộng đột biến, trong khi khối lượng giao dịch giảm 15% so với 7 ngày trước. Điều này thường xảy ra khi các market maker thu hẹp hoạt động trước một sự kiện rủi ro lớn.
Sự kiện đó là gì? Không phải một bản nâng cấp hard fork, cũng không phải một vụ hack. Đó là một cuộc hẹn với Kho bạc Mỹ.
Tuần đầu tháng 8 năm 2024, cụ thể là ngày 3 và ngày 5, Bộ Tài chính Mỹ sẽ công bố hai bộ dữ liệu quan trọng: ước tính vay ròng trong quý 3 và kế hoạch đấu giá trái phiếu dài hạn (Refunding Announcement). Đây là những con số có thể quyết định dòng chảy của 39,5 nghìn tỷ đô la nợ công Mỹ, và từ đó, ảnh hưởng trực tiếp đến thanh khoản của mọi tài sản rủi ro, bao gồm Bitcoin.
Đối với một người làm smart contract audit như tôi, quen với việc mổ xẻ từng dòng code để tìm lỗi reentrancy hoặc lỗ hổng access control, thị trường vĩ mô cũng giống như một giao thức phức tạp. Ở đây, “code” là chính sách tài khóa và tiền tệ, “bug” là sự mất cân bằng thanh khoản. Và lần này, chúng ta đang đứng trước một lỗ hổng tiềm ẩn.
Hãy hiểu cơ chế trước. Khi chính phủ Mỹ vay tiền bằng cách phát hành trái phiếu, họ hút thanh khoản từ hệ thống tài chính. Nếu họ phát hành quá nhiều trái phiếu dài hạn (10 năm, 30 năm), lợi suất của chúng tăng lên. Lợi suất tăng đồng nghĩa với chi phí cơ hội của việc nắm giữ các tài sản không sinh lời như Bitcoin tăng lên. Nhà đầu tư sẽ bán BTC để mua trái phiếu. Đó là logic cơ bản.
Nhưng có một chi tiết kỹ thuật mà ít ai để ý: tài khoản TGA (Treasury General Account) của Kho bạc Mỹ tại Fed. Khi chính phủ chi tiêu, tiền từ TGA chảy vào nền kinh tế, bơm thanh khoản. Khi họ phát hành trái phiếu, tiền từ hệ thống ngân hàng chảy ngược vào TGA, hút thanh khoản. Số dư TGA hiện tại là một biến số quan trọng. Nếu Kho bạc muốn duy trì số dư TGA cao (ví dụ 950 tỷ đô la so với mức hiện tại), họ sẽ phải phát hành nhiều trái phiếu hơn, gây áp lực lên thanh khoản.
Bên cạnh đó, còn có công cụ ON RRP (Overnight Reverse Repo) của Fed. Đây là nơi các quỹ thị trường tiền tệ gửi tiền mặt qua đêm để nhận lãi. Khi ON RRP ở mức cao, nó hoạt động như một bể chứa thanh khoản, giúp giảm áp lực từ việc phát hành trái phiếu. Nhưng hiện tại, ON RRP đã gần về 0. Điều đó có nghĩa là “bể chứa” gần như đã cạn. Mọi đợt phát hành trái phiếu mới sẽ trực tiếp hút thanh khoản từ thị trường, thay vì từ ON RRP.
Bây giờ, tôi sẽ mổ xẻ các con số. Vào tháng 5, Bộ Tài chính ước tính sẽ vay ròng 671 tỷ đô la trong quý 3. Nhưng con số này có thể được điều chỉnh vào ngày 3/8. Nếu họ nâng lên 700 tỷ hoặc hơn, đó là tín hiệu xấu. Ngày 5/8, họ sẽ công bố chi tiết về “Quarterly Refunding” – tức là họ sẽ phát hành loại trái phiếu nào: nhiều Bill (ngắn hạn) hay nhiều Note/Bond (dài hạn).
Theo dữ liệu từ CBO (Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ), tỷ lệ nợ công trên GDP sẽ tiếp tục tăng, từ 99% năm 2024 lên 116% vào năm 2034. Điều này có nghĩa là áp lực phát hành trái phiếu là có cấu trúc, chứ không chỉ là một sự kiện nhất thời.
Kịch bản cơ sở (Base Case) của tôi: Bộ Tài chính sẽ giữ nguyên hoặc tăng nhẹ ước tính vay, và tập trung phát hành Bill ngắn hạn. Điều này sẽ giảm thiểu tác động đến lợi suất dài hạn. Tuy nhiên, kịch bản xấu (Bear Case) là họ tăng mạnh ước tính vay và phát hành nhiều trái phiếu dài hạn. Điều này sẽ đẩy lợi suất kỳ hạn 10 năm lên trên 4,5%, thậm chí 4,75%, khiến Bitcoin mất đi sức hấp dẫn tương đối.
Kịch bản tốt (Bull Case) là họ hạ ước tính vay, hoặc tập trung vào Bill. Nhưng tôi nghiêng về kịch bản xấu. Tại sao? Bởi vì ON RRP gần như cạn kiệt, và lượng trái phiếu đáo hạn trong quý 3 là rất lớn. Kho bạc buộc phải phát hành nhiều hơn để tái cấp vốn.
Điều thú vị là, thị trường đã phần nào phản ứng. Bitcoin đang giao dịch quanh mức 66.000 đô la, một vùng kháng cự trong 6 tháng qua. Điều này cho thấy thị trường đang chờ đợi, chứ không phải đang trong một xu hướng tăng mạnh mẽ.
Đây là phần tôi muốn bạn chú ý: Góc nhìn phản trực giác.
Nhiều người nghĩ rằng nợ công Mỹ tăng là xấu cho Bitcoin, vì nó hút thanh khoản. Điều đó đúng trong ngắn hạn. Nhưng trong dài hạn, nợ công tăng lại củng cố luận điểm “Bitcoin là vàng kỹ thuật số”. Tại sao? Bởi vì khi nợ công vượt quá khả năng chi trả, áp lực in tiền sẽ gia tăng, làm mất giá trị của đồng đô la. Đó chính là lúc mà tài sản có nguồn cung cố định như Bitcoin (21 triệu) trở nên hấp dẫn.
Hãy nhìn vào lịch sử. Năm 2020, khi Fed in tiền không giới hạn để đối phó với COVID, Bitcoin đã tăng từ 7.000 đô la lên 60.000 đô la. Năm 2023, khi nợ công vượt 33 nghìn tỷ, Bitcoin cũng có một đợt tăng mạnh. Sự tương quan này không phải ngẫu nhiên.
Tuy nhiên, có một điểm mù mà hầu hết mọi người bỏ qua: “Debt Ceiling Fatigue” (Sự mệt mỏi vì trần nợ). Khi một câu chuyện được kể đi kể lại quá nhiều lần, thị trường sẽ trở nên miễn nhiễm. Sự kiện nợ công năm 2011 và 2023 đã từng gây ra những đợt bán tháo mạnh, nhưng sau đó, tác động giảm dần. Nếu lần này Kho bạc đưa ra một kế hoạch “ít tệ hơn” dự kiến, Bitcoin có thể bật tăng ngay lập tức.
Điểm mù thứ hai: Bitcoin ETF. Dòng vốn vào các ETF giao ngay đang rất mạnh, với hơn 5 tỷ đô la trong 4 tuần qua. Điều này tạo ra một bộ đệm thanh khoản. Nếu áp lực từ trái phiếu chỉ là tạm thời, ETF có thể hấp thụ một phần đáng kể lực bán. Nhưng nếu áp lực kéo dài, ETF cũng có thể trở thành kênh dẫn cho dòng vốn chảy ra.
Vậy, chúng ta đang ở đâu?
Hãy nhìn vào biểu đồ lợi suất trái phiếu 10 năm. Nếu nó phá vỡ ngưỡng 4,5%, đó là tín hiệu cảnh báo. Hãy nhìn vào số dư TGA hàng ngày. Nếu nó tăng mạnh, đó là dấu hiệu Kho bạc đang hút thanh khoản. Hãy nhìn vào dòng vốn ETF. Nếu nó chuyển từ dương sang âm liên tục, đó là lúc cần thoát hàng.
Đối với tôi, một kỹ sư smart contract, tôi luôn kiểm tra biên. Biên ở đây là tuần từ 3/8 đến 5/8. Nếu dữ liệu xấu, tôi sẽ giảm vị thế. Nếu dữ liệu tốt, tôi sẽ tăng. Nhưng trong mọi trường hợp, tôi sẽ không đòn bẩy. Bởi vì trong một thị trường mà yếu tố vĩ mô là “code” và “bug” là sự mất thanh khoản, rủi ro luôn ở mức cao.
Hãy nhớ: Nợ công Mỹ là một giao thức không thể tắt. Bạn chỉ có thể chọn cách tương tác với nó. Và tuần này, giao thức đó đang được nâng cấp.