Hai tháng trước, STAR 50 index tăng 60% trong quý II/2026. Hôm nay, tâm lý thị trường chạm đáy bốn năm. Cùng một ngành, cùng một câu chuyện về tự chủ bán dẫn. Sự chênh lệch này không phải do dữ liệu kinh tế vĩ mô – nó đến từ việc giới đầu tư cuối cùng cũng chịu mở mắt ra khỏi màn sương mù marketing.
Tôi nhìn vào biểu đồ tâm lý thị trường và thấy một mô hình quen thuộc. Năm 2017, khi tôi còn làm audit cho một quỹ VC, EOS huy động 4 tỷ USD với câu chuyện về 21 block producer. Ai cũng bảo đó là tương lai của DeFi. Tôi mất ba tháng mổ xẻ whitepaper, phát hiện cơ chế dPoS chỉ là lớp sơn phi tập trung phủ lên lõi tập trung. Tôi gửi báo cáo 12 trang, nhưng ban lãnh đạo bảo “thị trường đang sốt”. Kết quả: đồng coin sau đó lao dốc, governance bị hack. Lịch sử lặp lại ở thị trường chip Trung Quốc: nhà đầu tư bị mê hoặc bởi câu chuyện “tự chủ”, nhưng bỏ qua các khối lượng kỹ thuật chưa được giải quyết.
Bối cảnh hiện tại: Trung Quốc đổ hàng trăm tỷ USD vào xây dựng nhà máy wafer 28nm+, thúc đẩy sản xuất trong nước thông qua chính sách “Made in China 2025”. Nhà máy của SMIC chạy hết công suất cho process N+1 (tương đương 7nm) nhưng thiếu EUV để lên 5nm. Trong khi đó, nhu cầu chip AI bùng nổ, nhưng các công ty thiết kế như Cambricon, HiSilicon bị mắc kẹt vì không thể tiếp cận process tiên tiến. Thị trường kỳ vọng quá cao vào khả năng thay thế TSMC, và khi thực tế ập đến, họ bán tháo.
Đây không chỉ là câu chuyện về địa chính trị. Đây là câu chuyện về kiến trúc hệ thống. Hãy mổ xẻ bằng khung bảy chiều của tôi:
Chiều thứ nhất: Công nghệ. SMIC và Hua Hong đạt bước tiến ở DUV multiple patterning, nhưng không thể vượt ngưỡng 5nm mà không có High-NA EUV. Lệnh cấm từ Hà Lan và Nhật Bản vẫn còn nguyên. Hiệu suất chip AI nội địa thua Nvidia H100 khoảng 3-4 thế hệ. Con số đó không phải do thiếu ý chí, mà do thiếu kính quang học và hóa chất. Điều này tương tự như khi tôi audit một dự án DeFi vào năm 2020: hợp đồng fork Uniswap nhưng không fork được logic quản lý fee dẫn đến lỗ hổng 2.3 triệu USD. Công nghệ không thể sao chép một cách máy móc nếu không hiểu lớp trừu tượng bên dưới.
Chiều thứ hai: An toàn chuỗi cung ứng. Trung Quốc phụ thuộc 80% vào thiết bị Mỹ, Nhật, Hà Lan cho các bước mài và khắc tinh vi. Dù đã có nỗ lực thay thế bằng thiết bị nội địa (AMEC, Naura), nhưng tỷ lệ thâm nhập vào dây chuyền chính chỉ dưới 20%. Các công ty có kế hoạch dự phòng nhưng thiếu tính khả thi. Tôi từng thấy điều tương tự trong thế giới crypto: “Proof of Reserves” của các sàn giao dịch – các báo cáo chỉ chứng minh một phần nợ, thiếu audit liên tục. Cả hai đều là che đậy rủi ro bằng giấy tờ.
Chiều thứ ba: Vốn và năng lực sản xuất. Đầu tư vào wafer fab 28nm+ quá nhiều, dẫn đến nguy cơ dư thừa công suất. CAPEX toàn ngành Trung Quốc dự kiến đạt 50 tỷ USD năm 2026, nhưng doanh thu từ dịch vụ foundry chỉ tăng trưởng 15%. Chênh lệch cho thấy thời gian hoàn vốn kéo dài, đặc biệt khi nhu cầu tiêu dùng phục hồi chậm. Tôi có thể so sánh với đợt NFT winter năm 2021-2022 khi vô số dự án mint hàng loạt chỉ để gas war – chi phí bỏ ra nhiều, giá trị tạo ra ít.
Chiều thứ tư: Nhu cầu thị trường. Nội địa Trung Quốc có nhu cầu lớn về ô tô, IoT, AI, nhưng khách hàng cao cấp vẫn ưa chuộng chip nhập khẩu vì hiệu suất và ổn định. Thị trường xuất khẩu chip thành phẩm bị hạn chế bởi các biện pháp trừng phạt. Vậy cầu vẫn có, nhưng offset bởi các yếu tố cơ cấu.
Chiều thứ năm: Rủi ro địa chính trị – điểm sáng nhất trong radar. Nếu Mỹ thắt chặt hơn nữa, không chỉ cấm EUV mà còn mở rộng kiểm soát với thiết bị DUV, toàn bộ nguồn cung wafer có thể ngưng trệ. Điều này giống như khi tôi audit dự án AI+Crypto năm 2026: nếu oracle bị tấn công bằng prompt injection, agent sẽ thực hiện giao dịch sai lệch. Rủi ro hệ thống từ một điểm yếu duy nhất.
Chiều thứ sáu: Cạnh tranh. Trung Quốc có ưu thế về giá và quy mô, nhưng thiếu danh mục sản phẩm cao cấp. Các công ty thiết kế SoC bị kẹp giữa Qualcomm ở tầm cao và MediaTek ở tầm thấp. Khả năng đột phá bị khóa bởi rào cản IP. Tôi chứng kiến điều tương tự trong crypto: nhiều L1 fork Ethereum nhưng không thể vượt qua mạng lưới và thanh khoản của Ethereum.
Chiều thứ bảy: Định giá. P/E của STAR 50 ở đỉnh phình to lên 60x, sau khi giảm 40% vẫn còn 35x. Trong khi các công ty same sector của Đài Loan (TSMC) giao dịch ở 18x. Khoảng cách này không được hỗ trợ bởi dòng tiền hay biên lợi nhuận, chỉ dựa trên kỳ vọng. Khi thực tế về năng lực sản xuất không đáp ứng kỳ vọng, định giá điều chỉnh mạnh.
Tôi nhìn vào những con số này và nhận ra một điểm mù: thị trường đang phản ứng thái quá theo hướng bi quan. Đúng là có nhiều vấn đề kỹ thuật nghiêm trọng, nhưng cũng có những cơ hội mà hầu hết nhà đầu tư bỏ qua.
Điểm nghịch lý: Cấm vận càng gay gắt, động lực phát triển nội địa càng mạnh. Các section như thiết bị bán dẫn nguyên tử (atomic layer deposition), vật liệu tiên tiến (SiC, GaN) và đóng gói tiên tiến (Chiplet) không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi lệnh cấm EUV. Trung Quốc đã đầu tư rất nhiều vào RISC-V và Chiplet, hai công nghệ có thể bypass một phần hạn chế quy trình. Nếu một công ty như Loongson đưa được Chiplet SoC vào thị trường server với hiệu suất chấp nhận được, sự tăng trưởng có thể làm ngạc nhiên.
Khi ai đó bảo “chip Trung Quốc sụp đổ”, hãy hỏi họ: “Ngành nào trong chuỗi giá trị đang bị ảnh hưởng?” Câu trả của tôi: thiết bị và vật liệu sẽ hưởng lợi lâu dài, bất chấp rủi ro chính trị. Đừng mua whole index, hãy mua các nhà cung cấp “công cụ” cho cuộc đua tự chủ.
Nhưng điều đó không có nghĩa là tôi lạc quan. Tôi chỉ nói: thị trường đang định giá sai. Các cổ phiếu có lợi nhuận cơ bản yếu sẽ tiếp tục giảm. Các công ty có công nghệ khác biệt có thể tăng gấp đôi từ đáy. Sự phân hóa sẽ cực kỳ mạnh.
Bài học từ lần audit NFT năm 2021: khi tôi chỉ ra 7 lỗ hổng trong smart contract ERC-721, nhóm dự án từ chối vá vì “không ảnh hưởng floor price”. Tôi học được rằng thị trường có thể bỏ qua lỗi trong một thời gian, nhưng cuối cùng chúng sẽ hiện ra. Lỗi trong cấu trúc ngành chip Trung Quốc đang hiện ra. Đừng để bị cuốn theo tâm lý đám đông.
Kết luận: STAR 50 ở đáy 4 năm không phải là tín hiệu mua toàn bộ. Đó là lời cảnh báo để phân tích từng mắt xích. Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu: sự kiện BIS mới, năng lực sản xuất của SMIC, và dòng vốn đầu tư mạo hiểm vào các startup thiết bị nội địa. Nếu ba điều này cùng xấu đi, hãy chuẩn bị cho một quý tối tăm nữa. Nếu không, đây có thể là cơ hội để tích lũy những cổ phiếu thực sự có moat kỹ thuật.
Nhưng lời khuyên của tôi: đừng tin bất kỳ ai nói “lần này khác”. Trong 20 năm quan sát ngành, tôi chưa thấy lần nào khác. Chỉ thấy các chu kỳ: hype → thất vọng → sụp đổ → hồi phục chậm. Chúng ta đang ở giai đoạn thất vọng, chờ sụp đổ hoặc hồi phục. Tôi nghiêng về sụp đổ một phần rồi mới hồi phục.