Đây là bức ảnh chụp giao diện dashboard Dune Analytics của tôi. Nó hiển thị một con số: 43.7%.
43.7% tổng số token được phát hành bởi một giao thức lending hàng đầu – tôi sẽ không nêu tên ở đây – đã được chuyển trực tiếp đến các địa chỉ hợp đồng farm trong vòng 72 giờ sau khi nhận được từ quỹ treasury. Cùng lúc đó, TVL của giao thức đang giảm 12% so với tháng trước.
Hãy tự hỏi: ai đó đang trả 43.7% token cho ai, và tại sao TVL lại giảm?
Từ góc nhìn của một Data Detective, tôi luôn bắt đầu bằng một con số lạ. Hãy cùng tôi lật lại các khối giao dịch.
Context: Bối cảnh của ‘APY vô hạn’
Trong mùa hè DeFi 2020, liquidity mining từng là ‘cỗ máy in tiền’ của Crypto. Đến nay, nó đã trở thành một nghi lễ. Mỗi giao thức mới ra mắt đều hứa hẹn APY 3 chữ số. Nhưng dữ liệu on-chain giờ đây cho thấy một sự thật khác: phần lớn ‘người dùng’ này không phải người dùng thật. Họ là bot, là sybil, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng chiến lược ‘farm-and-dump’.
Bối cảnh hiện tại: thị trường đang đi ngang. Các giao thức cạnh tranh nhau bằng cách tăng APY để giữ chân vốn. Nhưng mối quan hệ giữa APY và TVL đã bị bẻ gãy từ quý 2 năm 2023. Tôi sẽ chứng minh điều đó.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain
Tôi đã xây dựng một dashboard theo dõi 5 giao thức lending/ farming hàng đầu. Tôi tập trung vào ba chỉ số:
- Tỷ lệ token khai thác / token được phát hành (Mint vs Emit ratio)
- Thời gian nắm giữ trung bình của LP (Average LP holding period)
- Phân phối ví (Wallet distribution)
Kết quả: trung bình 65% token được khai thác bởi các ví chỉ giao dịch với nhau (có dấu hiệu wash trading). Ở giao thức có APY cao nhất (1800% APR), thời gian nắm giữ LP chỉ là 2.3 ngày. Điều đó có nghĩa là liquidity thực sự đang ‘chạy’ sau mỗi chu kỳ 2 ngày. Các token phát thải này không tạo ra sự gắn bó lâu dài; chúng là nhiên liệu cho một cỗ máy phù du.
Một phát hiện khác: khi tôi lọc ra các địa chỉ có số dư >10 ETH và thời gian hoạt động >6 tháng, họ chỉ chiếm 8% tổng lượng khai thác. Phần lớn phần thưởng đang rơi vào tay các ‘chuyên gia farm’ – không phải người dùng thực.
Contrarian: APY cao không phải là giải pháp
Đây là góc nhìn phản trực giác: APY càng cao, TVL càng không bền vững. Mối tương quan dương giữa APY và TVL chỉ tồn tại trong 3 tháng đầu; sau đó, các nhà khai thác đã học được cách exploit. Họ đến, farm, dump, và rời đi – giao thức chỉ còn lại một đống token lạm phát.
Hãy nhìn vào một giao thức ‘không có incentive’ – Uniswap. TVL của nó tăng trưởng hữu cơ, không nhờ token phát thải. Khi bạn loại bỏ incentive, phần cứng của dự án mới lộ ra.
Tôi sẽ nói thẳng: APY liquidity mining về cơ bản là dự án bù đắp cho con số TVL. Dừng incentive và người dùng thực sự sẽ biến mất. Đây không phải là chiến lược tăng trưởng; đây là Ponzi tinh vi.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Tuần tới, tôi sẽ theo dõi sự kiện ‘halving incentive’ của một giao thức lớn. Nếu TVL giảm >20% trong 7 ngày sau đó, thì lý thuyết của tôi được xác nhận. Còn nếu TVL vẫn ổn định? Điều đó có nghĩa là giao thức đó đã xây dựng được thứ gì đó bền vững. Tôi đặt cược vào kịch bản đầu tiên.
Câu hỏi dành cho bạn: Nếu APY không phải là công cụ giữ chân người dùng, thì đâu mới là giá trị thực?