Trong một mạng lưới xác thực phi tập trung, nếu ba validator cùng gửi một đề xuất giống hệt nhau trong cùng một tuần, tôi sẽ không đọc đó là nhiễu. Tôi sẽ mở log, kiểm tra phiên bản, kiểm tra lại từng dòng mã. Hôm nay, ba quan chức Cục Dự trữ Liên bang Mỹ - Beth Hammack, Neel Kashkari, Lorie Logan - cùng bày tỏ ủng hộ tăng lãi suất; một người còn nói rõ "một loạt các bước điều chỉnh nhỏ". Đây không phải ba mảnh tin rời rạc. Đây là một tín hiệu xác nhận từ hệ thống, và tín hiệu đó nói rằng: bản nâng cấp lớn đang được chuẩn bị.
Từng kiểm toán whitepaper của một dự án huy động 232 triệu USD chỉ để tìm ra mâu thuẫn thuật toán ngay trong trang đầu, tôi không coi ba phát biểu trùng lặp là trùng hợp. Người viết báo cáo phân tích gốc gọi đây là "áp lực diều hâu nội bộ". Tôi gọi đây là một cuộc họp kín của các bên ký đã đạt đến ngưỡng thông qua. Câu hỏi không còn là "liệu Fed có tăng lãi suất hay không". Câu hỏi là: giao thức mang tên nước Mỹ đã sai từ đâu, và thị trường tiền mã hóa đã sẵn sàng cho một hard fork chưa.
Hãy đọc lại ba phát biểu như đọc ba dòng thông báo lỗi. Hammack nói bà không có niềm tin lạm phát sẽ tự quay về mục tiêu 2%. Kashkari nói ông ủng hộ "một loạt" các bước điều chỉnh nhỏ, không phải một cú tăng đơn lẻ. Logan nói nếu không có "ràng buộc chính sách", lạm phát sẽ không thể giảm về 2%. Ba câu nói, cùng một hướng, cùng một thời điểm. Trong hệ thống đa chữ ký, ba chữ ký đã đủ để bắt đầu đếm phiếu.
Khi một bất biến cốt lõi bị vi phạm trong năm năm
Tôi thường ví Fed như một giao thức L1 của nền kinh tế toàn cầu. Giao thức này phát hành đồng đô la - loại tài sản thanh khoản nhất được chấp nhận ở hầu hết mọi nơi. Mục tiêu lạm phát 2% không phải là một tham số tùy chỉnh. Nó là bất biến cốt lõi, là điều kiện đồng thuận mà toàn bộ hệ thống tài chính dựa vào để định giá. Hợp đồng thông minh của nước Mỹ ghi rõ: "Lạm phát sẽ duy trì quanh mức 2%". Trong năm năm liên tiếp, bất biến đó đã bị vi phạm. Đây không phải một block bị lỗi. Đây là sự thất bại của lớp đồng thuận.
Năm năm vượt mục tiêu có ý nghĩa gì về mặt thống kê? Trong một giao thức được thiết kế ổn định, thời gian để một cú sốc cung tiêu tan thường kéo dài từ 12 đến 24 tháng. Năm năm nghĩa là chúng ta đã đi qua ít nhất hai chu kỳ kinh doanh hoàn chỉnh. Nghĩa là lạm phát không còn là một cú sốc tạm thời; nó đã trở thành trạng thái vận hành mặc định. Khi một tham số được cho là ổn định liên tục lệch khỏi giá trị mục tiêu trong năm năm, các tác nhân trong hệ thống sẽ bắt đầu thích nghi. Họ không còn tin cái neo 2% nữa. Họ bắt đầu định giá theo kịch bản lạm phát 3%, 4%, hoặc cao hơn. Họ đặt giá, thương lượng lương, và ký hợp đồng dài hạn dựa trên kỳ vọng mới. Khi kỳ vọng đó lan rộng, nó tự trở thành hiện thực.
Đó là lý do Hammack nói bà "không có niềm tin lạm phát sẽ tự quay về mục tiêu". Trong ngôn ngữ kiểm toán, câu này có nghĩa là: điều kiện tự phục hồi của hệ thống đã chết. Không có cơ chế nội tại nào đưa giá cả trở lại quỹ đạo cũ. Muốn sửa, phải có can thiệp từ bên ngoài. Và can thiệp đó, theo quan điểm của ba vị quan chức, chính là tăng lãi suất.
Báo cáo phân tích gốc có một nhận định mà tôi đánh giá rất cao. Nhận định đó nói rằng ba quan chức cùng lên tiếng không phải là trùng hợp, mà là một chiến dịch có tổ chức của phe diều hâu nhằm gây sức ép lên Chủ tịch Fed trước cuộc họp FOMC. Tôi đồng ý. Trong một tổ chức lớn, việc ba thành viên ủy ban cùng có mặt trên truyền thông trong cùng một nhịp thời gian là rất hiếm. Nếu không có sự phối hợp, xác suất ba quan chức cấp cao cùng đưa ra thông điệp trùng lặp trong cùng một tuần là cực kỳ thấp. Điều này cho thấy phe diều hâu đang muốn tạo ra một "làn sóng đồng thuận" trước khi cuộc họp chính thức diễn ra. Họ muốn Chủ tịch Fed và phe trung dung cảm thấy rằng nếu không hành động, họ sẽ là những người đi ngược lại ý chí chung.
Trong thuật ngữ blockchain, chúng tôi gọi đây là "chuẩn bị mặt bằng cho một hard fork". Trước khi thay đổi quy tắc đồng thuận, nhóm phát triển phải thông báo, phải vận động, phải tạo đủ sự ủng hộ. Nếu không, hard fork sẽ bị coi là một cuộc tấn công chiếm quyền. Ba phát biểu này chính là giai đoạn vận động trước cuộc bỏ phiếu.
Tuy nhiên, chi tiết khiến tôi thực sự quan tâm lại nằm ở một câu rất ngắn, gần như bị bỏ qua. Các quan chức này thừa nhận rằng lạm phát hiện tại có thể đến từ "thuế quan của Trump và chiến tranh Iran". Họ gọi đó là các yếu tố ngắn hạn. Nhưng hành động của họ - ủng hộ một loạt lần tăng lãi suất - lại cho thấy họ coi những yếu tố này là dài hạn. Đây là một mâu thuẫn logic nghiêm trọng. Nếu lạm phát thực sự là do cú sốc cung ngắn hạn, thì công cụ đúng là chờ đợi nguồn cung phục hồi. Còn nếu họ chọn tăng lãi suất, nghĩa là họ tin lạm phát đã bám rễ vào kỳ vọng và cấu trúc nền kinh tế. Họ nói "ngắn hạn" nhưng hành động như thể "dài hạn". Khoảng cách giữa lời nói và hành động đó chính là chìa khóa để đọc vị cuộc chơi lần này.
Oracle nhiễu: thuế quan và chiến tranh không phải biến số ngoại sinh
Khi tôi kiểm toán một giao thức DeFi, tôi luôn kiểm tra nguồn dữ liệu của oracle. Oracle đưa giá sai thì toàn bộ hệ thống thanh lý sai. Trong bối cảnh vĩ mô, thuế quan và chiến tranh đóng vai trò như một oracle đưa dữ liệu giá vào nền kinh tế Mỹ. Thuế quan làm tăng giá hàng nhập khẩu. Chiến tranh làm gián đoạn nguồn cung năng lượng và vận tải. Cả hai đều là những cú sốc từ phía cung. Chúng không xuất phát từ việc nền kinh tế Mỹ quá nóng. Chúng xuất phát từ quyết định chính trị và địa chính trị.
Câu hỏi then chốt mà báo cáo phân tích đặt ra là: một cú sốc cung có được giải quyết bằng công cụ cầu hay không? Câu trả lời kỹ thuật là không. Tăng lãi suất làm giảm tổng cầu. Nó khiến người tiêu dùng chi tiêu ít hơn, doanh nghiệp đầu tư ít hơn. Nhưng nó không khôi phục chuỗi cung ứng bị đứt gãy do chiến tranh. Nó không xóa bỏ thuế quan. Nó chỉ làm cho nền kinh tế co lại trong khi chi phí đầu vào vẫn cao. Đó là công thức kinh điển của một cú sốc stagflation, một kịch bản mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ rất sợ nhưng dường như đang tiến thẳng vào.
Có một cách diễn giải khác. Các quan chức này có thể hiểu rõ giới hạn của công cụ lãi suất. Nhưng họ vẫn chọn tăng lãi suất vì một lý do khác: neo kỳ vọng. Nếu họ không hành động, thị trường sẽ kết luận rằng Fed đã tung cờ trắng với lạm phát. Khi đó, kỳ vọng lạm phát sẽ tăng vọt, lương sẽ tăng nhanh hơn, doanh nghiệp sẽ tăng giá mạnh hơn, và vòng xoáy giá - lương sẽ tự nuôi dưỡng chính nó. Để tránh kịch bản đó, họ sẵn sàng chấp nhận một cuộc suy thoái. Họ chấp nhận hy sinh tăng trưởng để cứu lấy uy tín của cái neo 2%. Đây là một lựa chọn chính trị khắc nghiệt, nhưng nó có logic nội tại của nó.
Tôi muốn nhấn mạnh một điểm mà báo cáo gọi là "mâu thuẫn không được trả lời". Các quan chức nói lạm phát đến từ thuế quan và chiến tranh. Nhưng họ không kêu gọi cắt giảm thuế quan. Họ không kêu gọi chấm dứt chiến tranh. Họ kêu gọi tăng lãi suất. Nói một cách thẳng thắn: họ đang dùng một công cụ gây đau đớn để chữa một căn bệnh mà họ không có quyền kê đơn. Đây không phải là một sai lầm kỹ thuật; đây là một sự bất lực mang tính cấu trúc. Cục Dự trữ Liên bang chỉ có thể kiểm soát lãi suất. Họ không kiểm soát được chính sách thuế. Họ không kiểm soát được chiến tranh. Họ bị mắc kẹt trong một hệ thống mà các biến số quan trọng nhất lại nằm ngoài tầm tay. Khi một hợp đồng thông minh cố gắng xử lý một tình huống mà mã nguồn không được thiết kế để xử lý, kết quả thường là một lỗi nghiêm trọng. Chúng ta đang nhìn thấy quá trình đó diễn ra trong thời gian thực.
Hai cơ chế tạo giá, một cơ chế chữa cháy
Phần tiếp theo trong báo cáo phân tích mà tôi đánh giá cao là sự phân tách rõ ràng giữa các loại lạm phát khác nhau. Có hai cơ chế tạo ra lạm phát đang hoạt động cùng lúc. Cơ chế thứ nhất là lạm phát cầu kéo: nền kinh tế quá nóng, chi tiêu quá mạnh, tiền quá rẻ. Cơ chế thứ hai là lạm phát chi phí đẩy: thuế quan làm tăng giá đầu vào, chiến tranh làm gián đoạn nguồn cung năng lượng, và chi phí đó được chuyển vào giá bán lẻ.
Tăng lãi suất chỉ có hiệu quả trực tiếp với loại lạm phát thứ nhất. Nó làm tăng chi phí vay, hạ nhiệt chi tiêu, giảm áp lực cầu. Nhưng với lạm phát chi phí đẩy, tăng lãi suất gần như vô dụng. Chi phí vận chuyển vẫn cao. Giá dầu vẫn cao. Thuế nhập khẩu vẫn cao. Doanh nghiệp vẫn phải chuyển chi phí đó cho người tiêu dùng nếu họ muốn tồn tại. Khi lãi suất tăng, chi phí vay của doanh nghiệp cũng tăng, làm cho chi phí sản xuất càng cao hơn. Điều này có thể tạo ra một vòng lặp phản hồi ngược: lãi suất tăng làm chi phí sản xuất tăng, giá tăng, lạm phát tăng, và Fed lại phải tăng lãi suất thêm.
Trong ngôn ngữ lập trình, chúng tôi gọi đây là một vòng lặp không có điều kiện thoát. Và trong một vòng lặp như vậy, hệ thống thường kết thúc bằng sự sụp đổ đột ngột, không phải bằng sự hạ cánh mềm.
Một chi tiết khác đáng chú ý là sự kết hợp giữa chính sách tài khóa mở rộng và chính sách tiền tệ thắt chặt. Thuế quan tạo ra nguồn thu. Chiến tranh tạo ra chi tiêu chính phủ. Cả hai đều có tác dụng mở rộng tài khóa. Khi chính phủ chi tiêu nhiều hơn trong khi ngân hàng trung ương thắt chặt tiền tệ, hai lực lượng này kéo ngược chiều nhau. Kết quả là chính sách tiền tệ phải làm việc vất vả hơn nhiều mới có thể bù đắp được sự lỏng lẻo từ chính sách tài khóa. Nhưng báo cáo phân tích còn chỉ ra một tầng sâu hơn: nỗi sợ "sự thống trị tài khóa" - khi ngân hàng trung ương bị chính phủ chi phối, mất độc lập, và buộc phải in tiền để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ điều đó, lạm phát kỳ vọng sẽ vọt lên vì mọi người biết rằng không ai có đủ ý chí để kiểm soát nó.
Hammack, Kashkari và Logan không nói thẳng ra điều đó. Nhưng khi họ nói rằng "không có niềm tin lạm phát sẽ tự quay về", họ đang bày tỏ một nỗi sợ rằng cấu trúc tài khóa hiện tại không tương thích với mục tiêu 2%. Điều này dẫn đến một vấn đề tồi tệ hơn nhiều so với việc lãi suất tăng một hai lần. Nếu kỳ vọng lạm phát dài hạn bị dịch chuyển lên mức 3% hoặc 4%, thì mọi hợp đồng dài hạn trong nền kinh tế - từ trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm đến hợp đồng thuê nhà, đến thỏa ước lao động - đều phải được định giá lại. Tài sản nợ dài hạn sẽ mất giá. Những người nắm giữ trái phiếu dài hạn sẽ chịu tổn thất. Và các nhà đầu tư trên toàn thế giới sẽ phải xem xét lại liệu đồng đô la có còn là nơi trú ẩn an toàn như họ từng tin hay không.
Khi thị trường chưa định giá một chuỗi phản ứng
Thị trường hiện tại đang ở trong trạng thái mà tôi gọi là "định giá theo từng hành động, không định giá theo chuỗi phản ứng". Các nhà giao dịch thường hỏi: "Fed có tăng lãi suất trong cuộc họp tới không?" Câu hỏi đúng phải là: "Nếu Fed tăng lãi suất một loạt, thì điều gì sẽ xảy ra với lợi suất trái phiếu dài hạn, với tỷ giá hối đoái, với dòng vốn toàn cầu, và cuối cùng là với thị trường tiền mã hóa?"
Hãy nhìn vào chuỗi phản ứng. Thứ nhất, nếu Fed tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn sẽ tăng. Thứ hai, nếu kỳ vọng về một loạt lần tăng lãi suất hình thành, đường cong lợi suất sẽ trở nên phẳng hơn hoặc có thể đảo ngược. Lợi suất ngắn hạn cao hơn lợi suất dài hạn là một tín hiệu lịch sử đáng tin cậy cho thấy suy thoái đang đến gần. Thứ ba, đồng đô la sẽ mạnh lên do chênh lệch lãi suất. Đồng đô la mạnh hơn làm cho hàng hóa định giá bằng đô la đắt hơn đối với người mua quốc tế, gây áp lực giảm lên giá dầu và kim loại. Nhưng trong bối cảnh chiến tranh, áp lực địa chính trị có thể lấn át mối tương quan thông thường này.
Thứ tư, đối với các thị trường mới nổi, đồng đô la mạnh và lãi suất Mỹ cao là một tin xấu. Dòng vốn sẽ chảy từ các thị trường này trở về Mỹ để tìm kiếm lợi suất an toàn. Tiền tệ của các nước đang phát triển sẽ mất giá. Gánh nặng nợ bằng đồng đô la của họ sẽ tăng lên. Khả năng xảy ra một cuộc khủng hoảng nợ ở một quốc gia mới nổi nào đó là hoàn toàn có thật. Và khi một cuộc khủng hoảng như vậy bùng phát, nó sẽ lan sang các kênh tín dụng toàn cầu, tạo ra một cú sốc thanh khoản thứ cấp. Thị trường tiền mã hóa, với đòn bẩy và sự phụ thuộc vào thanh khoản rẻ, sẽ bị ảnh hưởng nặng nề trong giai đoạn này.
Một luận điểm quan trọng của báo cáo là các quan chức Fed có thể đang cố tình quản lý kỳ vọng để tránh bị coi là "một Fed chia rẽ". Họ muốn thị trường nhìn thấy một sự đồng thuận đang hình thành, không phải một cuộc nội chiến. Tôi đồng ý. Nhưng việc kiểm soát kỳ vọng là một con dao hai lưỡi. Nếu Fed mạnh mẽ định hướng thị trường về một chuỗi tăng lãi suất, nhưng sau đó dữ liệu lạm phát hạ nhiệt nhanh hơn dự kiến và Fed không thể thực hiện đúng cam kết, thì uy tín của họ sẽ bị tổn hại nặng nề hơn. Nếu họ không làm đúng những gì họ đã bóng gió, thị trường sẽ không bao giờ tin họ lần sau. Và cái giá của sự hoài nghi đó, trong một môi trường lạm phát kỳ vọng mong manh, có thể rất lớn.
Một điểm mù nữa mà thị trường tiền mã hóa thường bỏ qua: các nhà giao dịch thích lặp lại câu thần chú "Bitcoin là hàng rào chống lạm phát". Họ quên rằng trong giai đoạn đầu của chu kỳ thắt chặt, thanh khoản toàn cầu co lại, đồng đô la mạnh lên, và mọi tài sản rủi ro - kể cả Bitcoin - đều giảm giá vì lý do thanh khoản, không phải vì lý do niềm tin dài hạn. Lạm phát có thể là chất xúc tác đưa mọi người đến với Bitcoin trong dài hạn, nhưng trong ngắn hạn, cú sốc thanh khoản do Fed gây ra thường thắng. Nếu chúng ta đang bước vào một chu kỳ tăng lãi suất kéo dài, Bitcoin có thể trải qua một giai đoạn biến động rất khắc nghiệt trước khi thiết lập đáy thực sự.
Lật lại cán cân: phe diều hâu có thể đúng ở đâu?
Tôi nổi tiếng là người chỉ ra sai lầm trong logic của các dự án. Nhưng tôi cũng phải công bằng khi nhìn vào phía còn lại của ván cờ. Tôi không đồng ý với phương án tăng lãi suất trong bối cảnh cú sốc cung lớn như hiện nay. Nhưng tôi hiểu tại sao các quan chức này có thể đúng, và một nhà phân tích giỏi phải nhìn thấy điều đó.
Lập luận đầu tiên của phe diều hâu là về kỳ vọng lạm phát. Nếu bạn để lạm phát vượt mục tiêu trong một thời gian dài mà không phản ứng mạnh, các tác nhân kinh tế sẽ bắt đầu tin rằng Fed đang mất kiểm soát hoặc không có ý chí kiểm soát. Họ sẽ tự bảo vệ mình bằng cách tăng giá và yêu cầu tăng lương. Hành vi đó tự nó trở thành một nguồn lạm phát mới, độc lập với nguyên nhân ban đầu. Trong trường hợp đó, một cú tăng lãi suất quyết đoán ngay bây giờ có thể rẻ hơn nhiều so với việc phải vật lộn với một vòng xoáy giá - lương trong nhiều năm. Đây không phải là lý thuyết suông. Lịch sử những năm 1970 đã chứng minh rằng khi kỳ vọng lạm phát mất neo, chi phí để khôi phục chúng là cực kỳ đắt đỏ.
Lập luận thứ hai là về sự ràng buộc đáng tin cậy. Nếu bạn nói bạn sẽ làm gì và sau đó làm đúng như vậy, uy tín của bạn tăng lên. Nếu bạn nói bạn sẽ làm nhưng rồi lùi bước khi đối mặt với áp lực chính trị hoặc thị trường, uy tín của bạn bị xói mòn. Đối với một ngân hàng trung ương, uy tín là tài sản quý giá nhất. Vì vậy, ngay cả khi một số thành viên tin rằng không nên tăng lãi suất, họ có thể chọn ủng hộ để duy trì tính nhất quán của thể chế. Đây là một lý do khiến tôi đánh giá áp lực nội bộ mà Chủ tịch Fed phải đối mặt là rất thực chất, khó có thể kháng cự.
Lập luận thứ ba nằm ở khía cạnh tài khóa. Nếu chính phủ tiếp tục chi tiêu lớn cho chiến tranh và các chương trình kích thích, mà Fed không thắt chặt, thì mối nguy hiểm "thống trị tài khóa" sẽ trở thành hiện thực. Khi đó, nợ công của Mỹ có thể bị thị trường định giá rủi ro cao hơn, lãi suất dài hạn tăng vọt, và chi phí trả nợ của chính phủ trở nên không bền vững. Một đợt tăng lãi suất ngay bây giờ, dù gây đau đớn trong ngắn hạn, có thể ngăn chặn một cuộc khủng hoảng nợ lớn hơn nhiều trong tương lai.
Tôi thường nói với các nhà đầu tư trẻ rằng: trong một hệ thống bị lỗi, việc hiểu tại sao người khác hành động theo cách họ làm còn quan trọng hơn việc đúng về mặt lý thuyết. Phe diều hâu có thể có động cơ không thuần túy, nhưng lập luận của họ về kỳ vọng, uy tín và kỷ luật tài khóa là có cơ sở. Bỏ qua hoặc chế nhạo họ là một sai lầm chết người.
Điểm mù của phe diều hâu
Nhưng tôi cũng sẽ chỉ ra điểm mù lớn nhất của phe diều hâu, bởi vì tôi không bao giờ đứng về phía ai khi mã nguồn có lỗi. Điểm mù đó nằm ở giả định rằng lạm phát hiện tại chủ yếu là vấn đề của cầu. Nếu giả định này sai - và tôi tin là nó sai, khi nhìn vào bản chất của thuế quan và chiến tranh - thì việc tăng lãi suất chỉ làm tăng thêm chi phí cho nền kinh tế mà không giải quyết được nguyên nhân gốc rễ. Chúng ta có thể đi vào một kịch bản tồi tệ nhất: lãi suất cao làm suy thoái, nguồn cung không được phục hồi, lạm phát vẫn cao, và Fed tiếp tục tăng lãi suất trong khi nền kinh tế đã suy yếu. Đây là một cái bẫy mà Cục Dự trữ Liên bang từng rơi vào trong quá khứ, và không có gì đảm bảo rằng họ sẽ tránh được lần này.
Điểm mù thứ hai nằm ở khía cạnh địa chính trị. Chiến tranh Iran và thuế quan của Trump không phải là những cú sốc ngẫu nhiên. Chúng là những lựa chọn chính trị có chủ đích. Nếu các quan chức Fed tin rằng những yếu tố này sẽ sớm biến mất, họ có thể đang xây dựng chính sách trên một cát lún. Không có gì cho thấy chính quyền Mỹ sắp thay đổi hướng đi. Trên thực tế, các chính sách thương mại và quân sự có quán tính lớn hơn nhiều so với lãi suất. Khi họ nói "yếu tố ngắn hạn" để biện minh cho việc tăng lãi suất, tôi thấy một sự ngụy biện có chủ đích.
Một cái nhìn khác về tiền mã hóa trong kịch bản Fed thắt chặt
Điều này đưa tôi đến một câu hỏi mà tôi nghĩ mọi nhà đầu tư tiền mã hóa nên tự hỏi: nếu kỳ vọng lạm phát của Mỹ bị mất neo, điều gì sẽ xảy ra với niềm tin vào các hệ thống tài chính truyền thống? Trong ngắn hạn, một Fed thắt chặt sẽ rút thanh khoản khỏi mọi thứ, kể cả tiền mã hóa. Nhưng trong dài hạn, nếu lạm phát vẫn cao trong năm năm nữa và Fed chứng minh rằng họ không thể kiểm soát nó, thì câu chuyện "Bitcoin là một giao thức không thể bị kiểm soát bởi bất kỳ chính phủ nào" sẽ trở nên hấp dẫn hơn bao giờ hết.
Hãy nhìn vào thiết kế của Bitcoin. Nó có một nguồn cung cố định là 21 triệu đồng, được thiết lập trong mã nguồn, không thể thay đổi mà không cần một fork lớn. Trong bối cảnh mọi ngân hàng trung ương trên thế giới đều đang tăng hoặc giảm nguồn cung tiền tùy theo hoàn cảnh chính trị, Bitcoin đại diện cho một triết lý ngược lại: tiền không nên bị thao túng bởi bất kỳ ai. Nếu kỳ vọng lạm phát của Mỹ bị mất neo, thì triết lý đó sẽ được kiểm chứng bằng chính dòng vốn thực.
Nhưng điều đó không có nghĩa là bạn nên mua Bitcoin ngay lập tức trong cú sốc thanh khoản sắp tới. Một trong những bài học lớn nhất mà tôi rút ra từ các chu kỳ trước là: đừng bao giờ đấu tranh với thanh khoản tổng thể. Khi thanh khoản đang bị rút khỏi hệ thống, tin tốt về dài hạn cũng không thể giữ cho giá tài sản đi lên. Bạn có thể đúng về dài hạn nhưng vẫn bị thanh lý trong ngắn hạn. Vì vậy, nhà đầu tư cần có chiến lược phân bổ vốn linh hoạt, sẵn sàng nắm giữ tiền mặt và vàng trong giai đoạn thắt chặt, và chuyển sang các tài sản như Bitcoin khi tín hiệu lạm phát và thanh khoản cho thấy đã đến thời điểm thích hợp.
Tôi không đưa ra lời khuyên mua bán cụ thể. Đó không phải việc của tôi. Việc của tôi là chỉ ra các lỗ hổng logic trong hệ thống và để bạn tự quyết định.
Bài toán doanh thu - chi phí của một hệ thống đang mất niềm tin
Quay lại với báo cáo phân tích gốc. Một trong những nhận định sâu sắc nhất là về sự khác biệt giữa "lời nói" và "hành động" của các quan chức Fed. Họ nói lạm phát là do các yếu tố ngắn hạn, nhưng họ lại chọn một biện pháp mang tính dài hạn và gây tổn thương. Điều này không chỉ cho thấy họ tin rằng lạm phát đã trở thành một vấn đề cấu trúc, mà còn cho thấy một sự mất cân bằng lớn trong cách tiếp cận chính sách: họ sẵn sàng hy sinh tăng trưởng để cứu lấy mục tiêu lạm phát, nhưng họ không công khai thừa nhận cái giá phải trả.
Trong ngôn ngữ của tôi: họ đang vận hành một hệ thống có lỗi ở tầng đồng thuận, và thay vì thừa nhận lỗi đó và sửa chữa tận gốc, họ chọn cách hard fork để áp đặt một quy tắc mới lên toàn bộ mạng lưới. Một hard fork như vậy có thể thành công về mặt kỹ thuật, nhưng nó sẽ không giải quyết được vấn đề gốc rễ. Nó chỉ trì hoãn cuộc khủng hoảng và tạo ra một hệ thống với nhiều mâu thuẫn tích lũy hơn.
Từ góc nhìn của một kiểm toán viên, tôi thấy có ba lỗ hổng nghiêm trọng trong giao thức kinh tế Mỹ hiện tại. Lỗ hổng thứ nhất là sự thiếu nhất quán giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Một bên mở rộng, một bên thắt chặt, kết quả là không bên nào đạt được mục tiêu của mình. Lỗ hổng thứ hai là sự phụ thuộc vào các oracle bên ngoài (thuế quan, chiến tranh) mà hệ thống không có quyền kiểm soát. Lỗ hổng thứ ba là sự xói mòn niềm tin kéo dài, được biểu hiện qua việc lạm phát vượt mục tiêu trong năm năm liên tiếp mà không có biện pháp xử lý triệt để.
Khi năm năm thất bại định hình lại cách chúng ta định giá
Năm năm là một khoảng thời gian dài. Trong năm năm, một hệ thống có thể trải qua nhiều chu kỳ thị trường, nhiều cuộc khủng hoảng nhỏ, nhiều lần thay đổi chính sách. Năm năm lạm phát vượt mục tiêu không chỉ là một số liệu; nó là một tuyên bố về bản chất của hệ thống. Nó nói với chúng ta rằng các quy tắc được thiết kế để duy trì sự ổn định đã không hoạt động trong một thời gian dài, và những người vận hành hệ thống đó đã quá chậm trễ trong việc thừa nhận vấn đề.
Điều này có ý nghĩa gì đối với cách chúng ta định giá tài sản? Trong một thế giới mà lạm phát được kiểm soát tốt, bạn có thể định giá một tài sản dựa trên dòng tiền chiết khấu của nó, với mức chiết khấu ổn định. Trong một thế giới mà lạm phát không được kiểm soát, mọi định giá đều trở nên mong manh. Bạn không biết tỷ lệ chiết khấu sẽ là bao nhiêu trong năm năm tới. Bạn không biết lợi suất thực sẽ dương hay âm. Bạn không biết liệu tiền mặt của bạn có giữ được giá trị hay không. Trong một môi trường như vậy, các nhà đầu tư thường chuyển sang các tài sản cứng, từ vàng đến bất động sản đến Bitcoin. Đây không phải là một hành vi đầu cơ; đây là một hành vi tự bảo vệ hoàn toàn hợp lý.
Nhưng có một nguy cơ lớn ở đây: thời điểm chuyển đổi. Nếu bạn chuyển sang tài sản cứng quá sớm, bạn sẽ chịu tổn thất trong giai đoạn thắt chặt thanh khoản. Nếu bạn chuyển quá muộn, bạn sẽ bỏ lỡ phần lớn biên độ tăng giá. Đây là lý do tại sao tôi luôn khuyên các nhà đầu tư nên theo dõi các tín hiệu thanh khoản thay vì cố gắng dự đoán chính xác thời điểm đảo chiều. Ba quan chức Fed cùng lên tiếng là một tín hiệu thanh khoản rất mạnh. Khi tín hiệu này được xác nhận bằng hành động thực tế, bạn có thể sẽ muốn giảm bớt các vị thế rủi ro trước khi một cuộc thanh lọc bắt đầu.
Phân tích kỹ thuật của một giao thức mang tên nước Mỹ
Nhìn từ góc độ kỹ thuật, tôi muốn phân tích cấu trúc của "giao thức Fed" giống như cách tôi phân tích một hợp đồng thông minh. Có ba thành phần chính trong giao thức này: tham số lãi suất, bảng cân đối kế toán, và kênh truyền thông. Tham số lãi suất là công cụ chính để điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Bảng cân đối kế toán phản ánh lượng thanh khoản mà Fed đã bơm hoặc rút khỏi hệ thống. Kênh truyền thông là cách Fed quản lý kỳ vọng của thị trường.
Ba quan chức đang phát tín hiệu rằng cả ba thành phần này cần phải thay đổi theo hướng thắt chặt. Lãi suất cần tăng. Bảng cân đối kế toán cần được thu hẹp. Và kênh truyền thông cần gửi đi một thông điệp rằng Fed sẽ không ngần ngại hành động quyết liệt. Đây là một gói thắt chặt toàn diện, không phải là một hành động đơn lẻ. Và nó có một mục tiêu rõ ràng: khôi phục uy tín của cái neo 2% bằng mọi giá.
Về mặt kỹ thuật, tôi muốn chỉ ra một biến số quan trọng mà các báo cáo truyền thông thường bỏ qua: tốc độ thay đổi kỳ vọng. Ngay cả khi mức lạm phát thực tế không thay đổi, chỉ cần kỳ vọng lạm phát tăng thêm 0,5%, thì lãi suất thực (lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát kỳ vọng) sẽ giảm 0,5%, khiến cho chính sách tiền tệ trở nên nới lỏng hơn về mặt thực chất. Để giữ cho lãi suất thực không đổi, Fed phải tăng lãi suất danh nghĩa với tốc độ đủ nhanh để bắt kịp kỳ vọng lạm phát. Đây là lý do tại sao một chuỗi tăng lãi suất nhỏ liên tiếp thường được coi là cần thiết: nó giúp Fed dẫn dắt kỳ vọng thay vì bị kỳ vọng dẫn dắt.
Nhưng có một vấn đề. Khi Fed tăng lãi suất, nó làm tăng chi phí vay trên toàn nền kinh tế. Điều này có thể làm chậm tăng trưởng, tăng thất nghiệp, và gây áp lực lên các thị trường tài chính. Nếu Fed tăng lãi suất quá nhanh, nó có thể gây ra một cuộc suy thoái không cần thiết. Nếu tăng quá chậm, lạm phát kỳ vọng có thể tiếp tục tăng và vượt khỏi tầm kiểm soát. Đây là một bài toán khó không có lời giải hoàn hảo. Bất kỳ lựa chọn nào cũng có rủi ro.
Sự phân cực trong cơ chế đa chữ ký của Fed
Trong một hệ thống tiền mã hóa, khi các validator tranh cãi về một nâng cấp quan trọng, cộng đồng thường chia thành hai phe. Phe thứ nhất muốn giữ nguyên quy tắc cũ vì sợ sự thay đổi sẽ gây ra hậu quả không lường trước. Phe thứ hai muốn thay đổi ngay lập tức vì tin rằng quy tắc cũ đã quá lỗi thời. Và thường có một phe thứ ba, ít ồn ào hơn, tìm kiếm một giải pháp dung hòa.
Tôi thấy sự phân cực tương tự đang diễn ra trong Fed. Phe diều hâu - gồm Hammack, Kashkari, Logan và những người cùng quan điểm - muốn hành động mạnh mẽ ngay lập tức. Phe bồ câu, có thể bao gồm Chủ tịch Fed và một số thành viên khác, lo ngại rằng tăng lãi suất quá mạnh sẽ gây suy thoái. Và phe trung dung, có thể là những người quyết định cuối cùng, đang tìm kiếm một con đường trung gian.
Trong bất kỳ hệ thống đa chữ ký nào, khi phe diều hâu đạt đến một ngưỡng nhất định, họ có thể buộc một đợt thay đổi chính sách, ngay cả khi Chủ tịch Fed không hoàn toàn đồng ý. Điều này giải thích tại sao Chủ tịch Fed đang phải đối mặt với áp lực nội bộ lớn. Ông có thể muốn duy trì một lập trường ôn hòa, nhưng nếu ba hoặc bốn thành viên hội đồng cùng lên tiếng đòi tăng lãi suất, ông khó có thể phớt lờ được. Và nếu cuộc họp FOMC tới có xuất hiện các phiếu phản đối (dissenting votes), đó sẽ là một tín hiệu rất mạnh rằng Fed đang thực sự bị chia rẽ.
Thị trường ghét sự chia rẽ. Khi thị trường nhìn thấy các quan chức Fed công khai bất đồng, họ sẽ không biết phải tin vào ai. Sự không chắc chắn sẽ tăng vọt. Và trong một môi trường không chắc chắn, các nhà đầu tư thường chọn cách giảm rủi ro, tăng tỷ trọng tiền mặt, và rút khỏi các tài sản rủi ro. Điều này có thể gây ra một đợt bán tháo trên thị trường chứng khoán và tiền mã hóa.
Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ
Nếu tôi đặt câu hỏi: "Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ kinh tế?" câu trả lời dựa trên dữ liệu hiện có là: chúng ta đang ở giai đoạn chuyển tiếp từ một chu kỳ nới lỏng kéo dài sang một chu kỳ thắt chặt. Năm năm lạm phát cao không đến từ một nguyên nhân duy nhất. Nó là kết quả của nhiều năm nới lỏng định lượng, kích thích tài khóa, và sau đó là các cú sốc cung. Bây giờ Fed muốn đảo ngược quá trình đó. Nhưng quá trình đảo ngược không bao giờ dễ dàng.
Trong lịch sử, các chu kỳ thắt chặt của Fed thường kết thúc theo một trong ba cách. Cách thứ nhất: Fed tăng lãi suất đủ để kiểm soát lạm phát mà không gây suy thoái - một cuộc hạ cánh mềm. Điều này rất hiếm. Cách thứ hai: Fed tăng lãi suất quá mạnh và gây suy thoái. Đây là kịch bản phổ biến nhất. Cách thứ ba: Fed tăng lãi suất nhưng lạm phát vẫn dai dẳng, buộc Fed phải tiếp tục tăng trong nhiều năm, tạo ra một môi trường lãi suất cao kéo dài. Kịch bản thứ ba này chính là điều tôi lo ngại nhất hiện tại, bởi vì nó kết hợp các yếu tố cấu trúc (thuế quan, chiến tranh) với các phản ứng chính sách kinh điển (tăng lãi suất), và nó có thể tạo ra một vòng lặp không có hồi kết.
Đối với thị trường tiền mã hóa, một môi trường lãi suất cao kéo dài là một thách thức rất lớn. Các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn cho các tài sản biến động mạnh. Dòng vốn tổ chức có thể chậm lại. Các dự án phụ thuộc vào thanh khoản dồi dào sẽ gặp khó khăn. Nhưng đồng thời, nếu lạm phát vẫn cao và niềm tin vào hệ thống tài chính truyền thống tiếp tục xói mòn, câu chuyện về tiền phi tập trung ngày càng trở nên thuyết phục hơn.
Thang đo thời gian: kiểm toán viên không thích sự trì hoãn
Trong thế giới kiểm toán, khi một lỗi được phát hiện, chúng ta thường khuyến nghị sửa chữa ngay lập tức. Trì hoãn sửa chữa chỉ làm cho lỗi trở nên nghiêm trọng hơn, bởi vì các hệ thống khác được xây dựng trên nền tảng lỗi đó và sẽ bị ảnh hưởng dây chuyền.
Fed đã trì hoãn việc xử lý lạm phát trong một thời gian dài. Bây giờ họ đang chịu áp lực phải hành động. Và vì đã trì hoãn quá lâu, họ buộc phải hành động mạnh tay hơn so với lẽ ra cần thiết. Điều này tạo ra một rủi ro lớn: một loạt các đợt tăng lãi suất mạnh mẽ có thể gây ra một cuộc suy thoái nghiêm trọng.
Đối với một nhà phân tích kỹ thuật, điều này giống như một node chạy một phiên bản cũ đã bị khai thác trong nhiều năm, và khi cuối cùng nhận ra vấn đề, họ phải thực hiện một hard fork khẩn cấp mà không có thời gian kiểm tra kỹ lưỡng. Một hard fork vội vàng thường gây ra các lỗi mới. Và trong một hệ thống phức tạp như nền kinh tế Mỹ, các lỗi mới có thể lan truyền rất nhanh.
Kết luận mở: một câu hỏi thay vì một câu trả lời
Tôi không phải là nhà kinh tế vĩ mô. Tôi là một nhà phân tích kiểm toán các hệ thống phi tập trung. Nhưng tôi thấy nhiều điểm tương đồng giữa một giao thức blockchain bị lỗi và một nền kinh tế lớn đang mất phương hướng. Trong cả hai trường hợp, vấn đề cốt lõi là niềm tin. Niềm tin của người dùng vào tính toàn vẹn của hệ thống. Niềm tin rằng các quy tắc sẽ được tuân thủ. Niềm tin rằng nhà phát hành không thể tùy tiện thay đổi các tham số theo ý muốn.
Năm năm vượt mục tiêu lạm phát đã làm xói mòn niềm tin đó. Ba quan chức Fed cùng lên tiếng là một nỗ lực vãn hồi niềm tin. Nhưng liệu việc tăng lãi suất có thực sự khôi phục được niềm tin, hay nó chỉ làm lộ ra những mâu thuẫn sâu xa hơn? Câu hỏi này, tôi nghĩ, sẽ định hình các thị trường tài chính toàn cầu trong nhiều quý tới.
Còn đối với tiền mã hóa, một câu hỏi quan trọng hơn có thể là: nếu đồng đô la - một giao thức được bảo vệ bởi sức mạnh quân sự và kinh tế của Mỹ - có thể mất neo trong năm năm, thì một giao thức như Bitcoin, với nguồn cung cố định và không ai có thể thay đổi, liệu có phải là một nơi trú ẩn an toàn hơn? Tôi không đưa ra câu trả lời. Tôi chỉ đặt câu hỏi. Và tôi nghĩ mọi nhà đầu tư nên tự hỏi mình câu hỏi đó trước khi quyết định cách phân bổ vốn trong giai đoạn đầy biến động này.
Như tôi vẫn thường nói với các đồng nghiệp trẻ: trong một hệ thống tài chính, khi lịch sử ghi nhận một chuỗi năm năm vi phạm bất biến, đừng gọi đó là nhiễu động thị trường. Hãy gọi nó bằng đúng tên của nó: một sự thay đổi cấu trúc. Và hãy chuẩn bị cho các hệ quả chưa ai lường hết được.