1/ Trong tuần này, một con số khiến tôi chú ý: 113 quỹ đầu tư tư nhân tham gia đợt IPO của Changxin Technology (CXMT), nhưng tổng tỷ lệ phân bổ của họ chỉ là 9%. Trong số đó, Liang Wenfeng của Fantasy Quantification, người sáng lập DeepSeek, đã chi 1,75 tỷ nhân dân tệ (khoảng 240 triệu USD) để trở thành nhà đầu tư tư nhân lớn nhất.
Khi một nhà giao dịch định lượng hàng đầu, người kiếm tiền từ sự biến động của thị trường, lại đặt cược lớn vào một công ty sản xuất chip đang thua lỗ, điều đó không phải là tình cờ. Đó là một câu chuyện về rủi ro, chính trị và sự sống còn.
2/ Để hiểu được cổ phần này, trước tiên chúng ta cần hiểu CXMT là ai. Đây là nhà sản xuất DRAM duy nhất tại Trung Quốc có quy mô đáng kể – xếp thứ tư toàn cầu, sau Samsung, SK Hynix và Micron. Nhưng thực tế: CXMT chỉ chiếm 2-3% thị phần toàn cầu.
Công nghệ của họ dựa trên việc mua lại bằng sáng chế và công nghệ DRAM của Qimonda (Đức) vào năm 2016, sau đó phát triển thành các nút 10G1 (19nm) và 10G2 (17nm). Họ đã thành công trong việc sản xuất DDR4 và LPDDR5 cho thị trường Trung Quốc. Nhưng so với các đối thủ dẫn đầu thị trường (Samsung và Hynix đã bắt đầu sản xuất hàng loạt nút 1β, tương đương 12-13nm), CXMT tụt lại khoảng 2-3 thế hệ công nghệ, tức là 3-4 năm.
Đây không chỉ là khoảng cách về hiệu suất, mà còn là khoảng cách về chi phí và lợi nhuận. Các đối thủ của họ có tỷ lệ sản phẩm tốt hơn (thường trên 90%), trong khi CXMT có tỷ lệ sản phẩm ước tính khoảng 75-85%, dẫn đến chi phí sản xuất cao hơn đáng kể và biên lợi nhuận âm.
3/ Đây là nơi câu chuyện thực sự bắt đầu: địa chính trị.
CXMT bị ràng buộc bởi các quy tắc FDPR (Foreign Direct Product Rule) của BIS Hoa Kỳ, khiến họ không thể mua máy quang khắc DUV nhúng (ArF-i) từ ASML và các nhà cung cấp Hà Lan và Nhật Bản. Đây là thiết bị quan trọng nhất để sản xuất DRAM hiện đại.
Kết quả: CXMT không thể mở rộng sản xuất hoặc nâng cấp quy trình của mình. Ngay cả khi họ có tiền, họ không thể mua thiết bị. Công ty đang gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động, và một số báo cáo cho rằng nếu không có dòng vốn IPO, công ty có thể hết tiền mặt trong vòng 2-3 năm.
IPO này không phải là để mở rộng. Đó là để tồn tại.
4/ Và đó là nơi các nhà đầu tư tư nhân (và Liang Wenfeng) xuất hiện.
Thông thường, khi một công ty thua lỗ đang chạy đua với thời gian để có được thiết bị sản xuất, các nhà đầu tư thông minh sẽ tránh xa. Nhưng ở đây, 113 quỹ tư nhân đã tham gia, và Liang Wenfeng trở thành người nắm giữ tư nhân lớn nhất.
Từ kinh nghiệm phân tích các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) gian lận, tôi biết rằng khi các quỹ đầu tư tư nhân có tỷ lệ phân bổ thấp như vậy (chỉ 9% tổng số), đó thường là dấu hiệu cho thấy họ không thực sự tin tưởng vào khoản đầu tư. Họ tham gia vì nhiệm vụ chính trị hoặc vì chiến lược phân bổ tài sản, không phải vì niềm tin vào tương lai của công ty.
Lương Văn Phong, với tư cách là người dẫn đầu, có thể đang đóng vai trò là 'người tiên phong' cho một canh bạc chính trị – đặt cược vào một canh bạc có rủi ro cao mà chính phủ sẽ không để CXMT thất bại.
5/ Nhưng đây là góc nhìn phản trực giác: Sự tham gia của họ không phải là tín hiệu tăng giá cho CXMT. Đó là tín hiệu cho thấy thị trường đang định giá CXMT như một 'quyền chọn chiến lược quốc gia' – một khoản đầu tư mà giá trị của nó không đến từ lợi nhuận hiện tại, mà từ khả năng thành công trong tương lai (dù rất thấp).
Định giá của CXMT không dựa trên P/E (công ty thua lỗ) hoặc P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu, có thể cao hơn 4-5 lần so với Samsung ~2x). Định giá của CXMT dựa trên niềm tin rằng Trung Quốc sẽ không bao giờ từ bỏ tham vọng sản xuất chip nội địa.
Đây là một vụ đánh cược lớn mà các nhà đầu tư tư nhân (và Liang Wenfeng) đang thực hiện: đó là cờ bạc vào kết quả của cuộc chiến thương mại công nghệ Mỹ-Trung. Nếu chính phủ Mỹ nới lỏng các hạn chế, CXMT sẽ có cơ hội. Nếu không, khoản đầu tư này có thể bằng không.
6/ Vậy, điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư bình thường?
Đầu tiên: Đừng nhầm lẫn một khoản đầu tư chính trị với một khoản đầu tư cơ bản. Sự tham gia của Liang Wenfeng không tự động làm cho CXMT trở thành một công ty tốt. Anh ấy đang đặt cược vào chính sách, không phải về công nghệ.
Thứ hai: Hãy theo dõi các tín hiệu. Trong 3-6 tháng tới, các tín hiệu chính bao gồm: - BIS có ban hành các quy tắc mới không? - ASML có xác nhận việc giao hàng cho CXMT không? - CXMT có công bố các cột mốc nút 1γ mới không?
Nếu không có tín hiệu tích cực, IPO này có thể sẽ chết.
7/ Kết luận: 1,75 tỷ của Liang Wenfeng không phải là một khoản đầu tư. Đó là một khoản thanh toán cho một lựa chọn chiến lược quốc gia có rủi ro cao. Nó đặt cược vào tương lai của ngành công nghiệp bán dẫn Trung Quốc, vào mối quan hệ Mỹ-Trung và vào khả năng sống sót của một công ty đang gặp khó khăn.
Câu hỏi thực sự là: Nếu CXMT thất bại, ai sẽ mất nhiều hơn – các nhà đầu tư tư nhân hay niềm tin vào 'giấc mơ bán dẫn' của Trung Quốc?