Dòng tiền đi trước, câu chuyện đi sau.
Hôm qua, một bản tin quân sự ngắn gọn xuất hiện trên kênh Crypto Briefing: Lực lượng Mỹ tại Erbil, Iraq, đã đánh chặn thành công 8 máy bay không người lái (drone) mang chất nổ. Một sự kiện địa chính trị thông thường ở Trung Đông. Nhưng với tôi, một người dành 21 năm quan sát các chu kỳ tài sản, nó vang lên một âm thanh quen thuộc: tiếng vọng của thị trường tiền điện tử tháng 6 năm 2022.
Hãy nhìn vào dữ liệu. Khi một lực lượng chi 5.000 USD cho một chiếc drone, và phía đối phương phải bắn một tên lửa đánh chặn trị giá 150.000 USD để hạ nó, bạn không thấy một chiến thắng quân sự. Bạn thấy một vấn đề kinh tế cơ bản. Vấn đề này từng giết chết mọi giao thức DeFi và mọi mô hình yield farming mà tôi từng audit: sự bền vững của một hệ thống khi chi phí bảo vệ nó lớn hơn giá trị của thứ nó bảo vệ. Khi mà chi phí để "giữ" một khoản TVL (Tổng giá trị bị khóa) cao hơn lợi nhuận ròng mà TVL đó tạo ra, hệ thống sẽ sụp đổ. Những chiếc drone kia là một TVL được nuôi dưỡng bằng thanh khoản nhân tạo.
Bối cảnh không chỉ nằm ở Iraq. Cùng lúc đó, thị trường crypto đang sôi sục với những câu chuyện về ETF và sự chấp nhận của tổ chức. Các quỹ đầu cơ đang đổ xô vào các pool thanh khoản với lời hứa về APR 20%, 30%. Nhưng có một chi tiết kỹ thuật mà hầu hết đều bỏ qua: chỉ số thực tế của "chi phí đánh chặn" cho những yield đó. Năm 2020, trong đợt Compound phát hành token COMP, tôi đã tính toán APR thực tế dựa trên thanh khoản toàn cầu và phát hiện bất thường: lợi suất thực tế chỉ đạt 3% sau khi điều chỉnh rủi ro trượt giá, trong khi quảng cáo là 20%. Điều này tương tự như việc Mỹ "thắng" trong việc bắn hạ drone, nhưng thua trong cuộc chiến cân đối ngân sách. Những người nông dân yield farming hôm nay đang chạy một cuộc chiến mà họ là phe phòng thủ, và mỗi block mới là một mũi tên lao tới.
Sự thật là, chu kỳ không chết, chỉ thay đổi hình hài. Năm 2017, tôi là một nhà phân tích trẻ ở Warsaw. Tôi đã xây dựng một khung phân tích thanh khoản và phân bổ token cho dự án Chainlink. Tôi phát hiện ra rằng hơn 70% token ban đầu tập trung vào một nhóm nhỏ. Dựa trên bằng chứng này, tôi khuyến nghị ngân hàng không tham gia. Đồng nghiệp nam cho rằng tôi "thiếu tầm nhìn". Kết quả: dự án sau đó bị chỉ trích vì tập trung hóa, và chúng tôi tránh được khoản lỗ 500.000 USD. Từ đó, tôi học được rằng whitepaper chỉ là câu chuyện; dữ liệu on-chain mới là bản đồ thực chiến.
Hãy nhìn vào những gì đang xảy ra. Trong một thị trường tăng, mọi người đều FOMO. Nhưng phấn khích che giấu lỗi kỹ thuật. Các dự án mới huy động 100 triệu USD đang bán giấc mơ về một "Layer 2 mới" hay "DeFi 3.0". Nhưng nếu bạn audit code của chúng, bạn sẽ thấy cùng một vấn đề: cấu trúc phí không bền vững, khả năng mở rộng bị giới hạn bởi một điểm nghẽn duy nhất, và trên hết, sự phụ thuộc vào một nhóm nhỏ các nhà tạo lập thị trường để duy trì TVL. Điều này giống hệt như việc tôi đã thấy trong báo cáo nội bộ dài 20 trang về Compound: lợi nhuận được vẽ ra, nhưng rủi ro trượt giá và chi phí thanh khoản là những con số thực tế. APY liquidity mining về cơ bản là dự án bù đắp cho con số TVL — dừng incentive và người dùng thực sự sẽ biến mất.
Bây giờ, tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Thị trường đang cho rằng dòng tiền từ các quỹ ETF và sự chấp nhận của tổ chức sẽ tạo ra một "siêu chu kỳ" mới. Tôi không đồng ý. Các orderbook DEX sẽ không bao giờ đánh bại CEX vì market maker không để lại quote on-chain để bị front-run — độ trễ là tất cả. Và nếu chúng ta nghĩ rằng crypto có thể "decouple" khỏi nền kinh tế vĩ mô, chúng ta đang tự lừa dối mình. Năm 2021, tôi đã phân tích dữ liệu bán của CryptoPunks, phát hiện rằng giá trung bình tăng 500% ngay sau khi Fed bơm 3 nghìn tỷ USD. Khi thanh khoản thắt chặt, chu kỳ NFT kết thúc. Chu kỳ không chết, chỉ thay đổi hình hài.
Khi on-chain im lặng, sự thật bắt đầu hiện hình. Sự thật là: thị trường tăng hiện tại đang được xây dựng trên một nền tảng thanh khoản toàn cầu yếu hơn nhiều so với năm 2021. Các dự án đang chạy đua để huy động vốn, nhưng họ quên rằng TVL không phải là doanh thu. Đó là chi phí. Và khi chi phí đánh chặn vượt quá lợi nhuận, hệ thống sẽ thất bại. Hãy hỏi bất kỳ ai từng tham gia vào cuộc chiến yield farming mùa hè 2020. Họ sẽ biết.
Vậy, takeaway của tôi là gì? Đừng nhìn vào TVL. Đừng nhìn vào APR quảng cáo. Hãy hỏi: "Chi phí thực sự để duy trì hệ thống này là bao nhiêu?" Hãy kiểm tra phân bổ token. Hãy tính toán APR thực tế sau khi điều chỉnh rủi ro trượt giá. Và trên hết, hãy nhớ rằng mô hình thanh khoản toàn cầu, không phải câu chuyện, mới là thứ quyết định chu kỳ. Năm 2022, tôi đã short ETH dựa trên phân tích rằng thanh khoản từ các ngân hàng trung ương sẽ giảm mạnh. Tôi đặt lệnh short 500 ETH ở mức 3.200 USD. ETH giảm xuống 1.200 USD. Đó không phải là may mắn. Đó là dữ liệu.
Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Hãy quan sát dòng chảy thanh khoản. Nếu bạn thấy các quỹ ETF đang mua nhưng on-chain lại yên tĩnh, thì sự thật đang bắt đầu hiện hình. Và lần này, phí rẻ là tiến bộ? Không. phí rẻ chỉ là một cái giá khác cho một phiên bản khác của cùng một cuộc chiến.
Phần còn lại, tôi để bạn tự tìm kiếm. Dòng tiền đi trước, câu chuyện đi sau. Hãy đặt câu hỏi đúng.