Hai tuần trước, một con số lặng lẽ xuất hiện trên bảng điện tử Cape Town: cổ phiếu Circle Internet Group chạm đáy 72 USD. Từ đỉnh IPO 299 USD, mức sụt giảm 75% không chỉ là một con số — nó là bản đồ nhiệt phản chiếu sự dịch chuyển của dòng tiền vĩ mô và cuộc chiến sinh tồn trong thế giới stablecoin.
## Hook Trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu bị thắt chặt, cổ phiếu của Circle — nhà phát hành USDC — vừa mất 3/4 giá trị kể từ khi lên sàn. Nếu bạn cho rằng đây chỉ là một sự cố riêng lẻ, hãy nhìn vào merkle tree của USDC: tỷ lệ reserve bằng T-bill đã tăng từ 60% lên 85% chỉ trong 18 tháng. Điều đó nói lên điều gì? Circle đang chạy đua để củng cố độ tin cậy, nhưng thị trường lại đang định giá lại rủi ro ở một cấp độ hoàn toàn khác.
Điều mà đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là… các stablecoin dựa trên reserve đang dần mất đi lợi thế lãi suất. Khi Fed giữ lãi suất cao, Circle kiếm được nhiều hơn từ reserve — nhưng điều đó không cứu được cổ phiếu. Bởi thị trường không nhìn vào lợi nhuận hiện tại, mà nhìn vào rủi ro tương lai.
## Context Circle không chỉ là một công ty công nghệ. Nó là trụ cột của hạ tầng thanh khoản trong thế giới crypto. USDC hiện chiếm ~20% thị trường stablecoin, với vốn hóa khoảng 35 tỷ USD. Đối thủ chính là Tether (USDT) với ~70% thị phần. Nhưng điểm khác biệt cốt lõi nằm ở mô hình: Circle chọn con đường tuân thủ chặt chẽ dưới sự giám sát của NYDFS, trong khi Tether vận hành linh hoạt hơn ở các khu vực ít ràng buộc.
Sự kiện cổ phiếu Circle lao dốc không đến từ một scandal hay hack. Nó đến từ sự dịch chuyển tinh tế trong cấu trúc vĩ mô: khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ USD tăng lên, nhu cầu về stablecoin sinh lời từ reserve suy giảm. Thêm vào đó, cuộc chiến pháp lý về stablecoin tại Mỹ vẫn chưa ngã ngũ. SEC vẫn chưa đưa ra khuôn khổ rõ ràng, khiến các tổ chức lớn do dự khi tích hợp USDC.
Nếu chúng ta nhìn vào dòng vốn trên chuỗi, một tín hiệu đáng chú ý: trong quý 1/2025, lượng USDC lưu thông trên Ethereum giảm 12%, trong khi USDT tăng 8%. Đây là nơi smart money đang định vị — họ chọn thanh khoản và sự linh hoạt hơn là tuân thủ.
## Core Insight Cốt lõi của vấn đề không nằm ở Circle, mà nằm ở sự thay đổi của cấu trúc thanh khoản toàn cầu. Khi lãi suất phi rủi ro (T-bill) ở mức 5%, bất kỳ stablecoin nào không mang lại lợi suất tương đương đều bị coi là tài sản kém hiệu quả. USDC sinh lời từ reserve nhưng khoản lợi đó không được chia trực tiếp cho người nắm giữ — nó thuộc về Circle. Điều này tạo ra một nghịch lý: Circle càng kiếm nhiều từ lãi suất cao, thị trường càng nhận ra rằng họ đang giữ lại giá trị thay vì trao nó cho người dùng.
Hãy nhìn vào code của hợp đồng USDC (phiên bản Ethereum). Hàm transfer đơn giản, không có cơ chế chia sẻ lợi nhuận. Đây là những gì code thực sự nói: USDC là một công cụ chuyển giá trị, không phải một sản phẩm sinh lời. Người dùng chỉ có lợi khi họ sử dụng USDC để giao dịch, chứ không phải để nắm giữ dài hạn. Khi thị trường chuyển từ giao dịch sang nắm giữ (do suy thoái), nhu cầu USDC giảm.
Điểm mù của thị trường là họ đánh đồng sự sụt giảm của Circle stock với sự suy yếu của USDC. Trên thực tế, USDC vẫn hoạt động ổn định, reserve được kiểm toán hàng tháng. Cổ phiếu giảm vì Circle không phải là một công ty công nghệ tăng trưởng cao — nó là một công ty hạ tầng với biên lợi nhuận thấp và phụ thuộc nặng vào lãi suất. Khi dòng tiền vĩ mô chảy ra khỏi tài sản rủi ro, Circle là nạn nhân đầu tiên.
Một góc nhìn phản trực giác: sự sụp đổ của Circle stock có thể là cơ hội để USDC củng cố vị thế. Khi cổ phiếu rẻ, các đối thủ có thể thâu tóm Circle. Một thương vụ M&A với Coinbase (đã có quan hệ đối tác) hoặc một ngân hàng lớn như JPMorgan sẽ biến Circle thành đơn vị phát hành stablecoin được hậu thuẫn bởi tổ chức tài chính truyền thống. Điều đó sẽ làm thay đổi cục diện cuộc chiến stablecoin.
## Contrarian Angle Câu chuyện mà chưa ai nói đến là: thị trường đang định giá Circle như một công ty thua cuộc, nhưng thực tế họ đang chiến thắng trong cuộc chiến tuân thủ. Trong khi Tether đối mặt với áp lực pháp lý ngày càng tăng từ EU (MiCA) và Mỹ, Circle đã có giấy phép hoạt động tại 48 bang. Nếu Mỹ thông qua luật stablecoin rõ ràng, Circle sẽ là người hưởng lợi lớn nhất — và cổ phiếu hiện tại đang chiết khấu kịch bản đó với mức -75%.
Nhưng tôi không lạc quan mù quáng. Giả định của tôi dựa trên kinh nghiệm audit hợp đồng thông minh: các giao thức tuân thủ thường bị thị trường định giá thấp trong giai đoạn suy thoái, vì nhà đầu tư ưu tiên thanh khoản hơn an toàn. Tôi từng thấy điều tương tự với Aave trong mùa đông crypto 2022 — cổ phiếu (token) giảm 90%, nhưng giao thức vẫn hoạt động và sau đó phục hồi mạnh.
Điểm mấu chốt: Circle stock giảm không phải vì USDC sắp sụp đổ, mà vì thị trường đang repricing rủi ro vĩ mô. Nếu bạn tin rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất trong 12 tháng tới, Circle là một bet đối nghịch hấp dẫn. Nếu bạn tin rằng stablecoin sẽ bị siết chặt quy định, thì Circle vẫn là lựa chọn an toàn nhất — nhưng cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm.
## Takeaway Khi nhìn vào đồ thị 75% của Circle, tôi không thấy một sự sụp đổ, mà thấy một tín hiệu về sự tái cấu trúc của hệ thống stablecoin. Trong chu kỳ này, người chiến thắng không phải là người có thanh khoản lớn nhất, mà là người có giấy phép hợp lệ nhất. Câu hỏi còn lại: liệu thị trường có nhận ra điều đó trước khi quá muộn, hay họ sẽ để Circle chết để rồi hối hận?