Một tuần trước, tôi nhận được một báo cáo phân tích kỹ thuật từ một đồng nghiệp trong nhóm kiểm toán. Tất cả các trường đều trống: không tên giao thức, không số liệu, không nhận định. Không có gì. Và đó chính là vấn đề. Trong một thị trường nơi hàng tỷ USD thanh khoản phụ thuộc vào vài dòng smart contract, việc thiếu dữ liệu phân tích không chỉ là sự bất cẩn – nó là triệu chứng của một căn bệnh sâu hơn: sự lười biếng trong thiết kế cơ chế.
Tôi đã dành sáu tháng năm 2020 để kiểm toán Uniswap V2 và phát hiện lỗ hổng oracle. Kinh nghiệm đó dạy tôi một bài học: mỗi con số trong một giao thức DeFi đều có một câu chuyện. Nhưng khi câu chuyện đó bị bỏ trống, thị trường sẽ tự tạo ra câu chuyện của nó – và thường là những câu chuyện tồi tệ.
Hãy nói về Aave. Giao thức cho vay lớn nhất thị trường, với hơn 10 tỷ USD TVL ở đỉnh. Nhưng mô hình lãi suất của nó – thứ được ca ngợi là 'dựa trên cung cầu' – thực ra là một cấu trúc tùy tiện. Aave sử dụng một hàm lãi suất dạng krinkled: khi tỷ lệ sử dụng vốn (utilization rate) vượt quá một ngưỡng, lãi suất đột ngột tăng vọt. Nghe có vẻ hợp lý? Không hẳn. Trong thực tế, ngưỡng đó được đặt ở mức 80% – một con số hoàn toàn do đội ngũ Aave chọn, không có bất kỳ cơ sở thị trường nào. Tại sao 80% mà không phải 75% hay 85%? Không ai biết.
Đây không phải là một lỗi kỹ thuật nhỏ. Đó là một lựa chọn thiết kế có hậu quả hệ thống. Khi lãi suất tăng đột biến ở mức 80%, nó tạo ra một động lực mạnh mẽ cho những người cho vay rút vốn ngay khi tỷ lệ sử dụng chạm ngưỡng. Kết quả? Một làn sóng rút vốn đột ngột có thể đẩy giao thức vào khủng hoảng thanh khoản – chính xác như những gì đã xảy ra với Aave trên Avalanche vào tháng 11 năm 2022, khi một số pool stablecoin bị chạm ngưỡng 100% và lãi suất vay lên tới 300% APR. Người vay không thể trả nợ, người cho vay hoảng loạn rút tiền, và TVL của giao thức giảm 30% chỉ trong 48 giờ.
Tôi gọi hiện tượng này là 'sự méo mó lãi suất do thiết kế' (design-induced interest rate distortion). Các giao thức như Aave và Compound đã tạo ra một thị trường vốn nhân tạo, nơi lãi suất không phản ánh cung cầu thực sự mà phản ánh ý chí của một nhóm nhà phát triển. Hãy so sánh với thị trường liên ngân hàng truyền thống: lãi suất LIBOR được xác định bởi một nhóm ngân hàng báo giá thực tế. Nó không hoàn hảo, nhưng ít nhất nó dựa trên giao dịch thực. Trong DeFi, chúng ta có một thuật toán được cài đặt sẵn, và không ai có thể hỏi 'tại sao lại là con số này?' trừ khi họ đọc code.
Tuy nhiên, vấn đề không chỉ nằm ở Aave. Nó nằm ở toàn bộ triết lý của DeFi hiện tại. Chúng ta đang xây dựng các thị trường vốn phi tập trung, nhưng lại sử dụng các mô hình lãi suất tập trung. Đó là một nghịch lý. Một thị trường thực sự phi tập trung không thể dựa vào một hàm số do một nhóm lập trình viên quyết định. Nó cần một cơ chế khám phá giá thực sự – thứ mà các giao thức hiện tại chưa có.
Nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi thấy một điều thú vị: trong suốt năm 2023, lãi suất cho vay USDC trên Aave Ethereum dao động từ 0.5% đến 15% APR, trong khi lãi suất trên thị trường liên ngân hàng truyền thống (SOFR) chỉ dao động trong khoảng 4.5%-5.5%. Biên độ dao động của DeFi gấp 30 lần thị trường truyền thống. Điều đó không phải là dấu hiệu của một thị trường hiệu quả – nó là dấu hiệu của một cơ chế thiết kế kém.
Điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta áp dụng một mô hình lãi suất dựa trên thanh khoản động (dynamic liquidity-based interest rate)? Thay vì một ngưỡng cứng, lãi suất có thể được điều chỉnh liên tục dựa trên chênh lệch giữa lượng cung và cầu thực tế trong thời gian thực. Một số nghiên cứu từ Nhóm nghiên cứu DeFi của Đại học Stanford đã đề xuất mô hình 'interest rate oracle' – nơi lãi suất được lấy từ nhiều nguồn thanh khoản khác nhau, giống như cách mà Chainlink lấy giá. Nhưng cho đến nay, chưa có giao thức nào triển khai điều này.
Tôi không nói rằng Aave là một giao thức tồi. Nó là một trong những sản phẩm tinh vi nhất trong không gian DeFi, và đội ngũ của nó đã làm rất nhiều điều đúng đắn. Nhưng chính vì nó lớn, những sai sót trong thiết kế của nó càng trở nên nguy hiểm. Một con tàu càng lớn, càng khó đổi hướng. Và hiện tại, con tàu Aave đang lao về phía một tảng băng trôi mang tên 'sự méo mó lãi suất'.
Câu chuyện này không chỉ là về kỹ thuật. Nó là về triết lý quản trị. Trong một DAO, mỗi tham số – từ lãi suất đến tỷ lệ thanh khoản – nên được coi là một quyết định chính trị, không chỉ là một quyết định kỹ thuật. Cộng đồng nên có tiếng nói trong việc thiết lập các tham số đó, không phải chỉ thông qua vote 'có' hoặc 'không' cho một đề xuất, mà thông qua một quy trình khám phá liên tục. Đó là lý do tại sao tôi đã thiết kế framework quản trị cho ArtDAO với weighted voting kết hợp thời gian nắm giữ – để đảm bảo rằng những người có nhiều quyền lợi nhất trong giao thức cũng có nhiều trách nhiệm nhất trong việc định hình nó.
Quay lại với báo cáo phân tích trống mà tôi nhận được. Nó không phải là một ngoại lệ. Tôi thấy rất nhiều bài phân tích 'giả' trên mạng xã hội – những thread dài với đầy đủ các chỉ số TVL, APR, nhưng không có một phân tích thực sự về cơ chế hoạt động. Cộng đồng dễ bị lừa bởi những con số đẹp, nhưng họ quên rằng những con số đó chỉ là triệu chứng của một thiết kế sâu hơn. Một giao thức có TVL 1 tỷ USD có thể sụp đổ trong một buổi chiều nếu mô hình lãi suất của nó được thiết kế tồi.
Tôi muốn thấy một sự thay đổi trong cách chúng ta tiếp cận phân tích DeFi. Thay vì chỉ nhìn vào các số liệu đầu ra, hãy nhìn vào code. Hãy đặt câu hỏi: 'Tại sao tham số này lại được chọn? Ai đã chọn nó? Làm thế nào để thay đổi nó nếu nó sai?' Đó là những câu hỏi mà bất kỳ ai tham gia vào một DAO nên hỏi. Và đó là lý do tại sao tôi viết cuốn sách 'DAO Governance: Từ Triết học đến Thực tiễn' – để cung cấp cho cộng đồng một khung tư duy để trả lời những câu hỏi đó.
Hãy nhìn vào một case study cụ thể: Compound. Vào tháng 4 năm 2022, một đề xuất thay đổi tham số lãi suất cho pool DAI đã được thông qua với tỷ lệ ủng hộ 97%. Nhưng chỉ ba ngày sau, một quỹ đầu tư lớn đã khai thác sự thay đổi đó để thực hiện một cuộc tấn công thanh lý hàng loạt, gây thiệt hại 10 triệu USD. Vấn đề không phải là tham số mới xấu, mà là quy trình thay đổi quá nhanh và không có đủ thời gian để thị trường thích nghi. Một DAO tốt nên có cơ chế 'kiểm tra' (test before deploy) – ví dụ, triển khai tham số mới trên một testnet mô phỏng với thanh khoản giả trước khi áp dụng trên mainnet. Nhưng điều đó hiếm khi xảy ra.
Tôi tin rằng tương lai của DeFi nằm ở các giao thức có khả năng tự học (self-learning). Hãy tưởng tượng một mô hình lãi suất được cập nhật tự động dựa trên hành vi thị trường, sử dụng các thuật toán học máy đơn giản để dự đoán cung cầu trong 24 giờ tới. Điều này không phải là khoa học viễn tưởng – các kỹ thuật như Gaussian Process Regression đã có sẵn và có thể triển khai trên smart contract với chi phí gas hợp lý. Nhưng nó đòi hỏi một sự thay đổi trong triết lý: từ 'thiết kế tĩnh' sang 'thiết kế động'.
Nhìn lại báo cáo trống. Nó nhắc nhở tôi rằng chúng ta đang ở giai đoạn đầu của một cuộc cách mạng. Các công cụ phân tích còn sơ khai, các mô hình còn thô thiển, và các DAO còn non trẻ. Nhưng chính sự non trẻ đó mang lại cơ hội. Cơ hội để xây dựng một hệ thống tài chính thực sự công bằng và hiệu quả – nếu chúng ta dám đặt những câu hỏi khó.
Vậy, lần tới khi bạn nhìn thấy một báo cáo phân tích với đầy đủ con số, hãy hỏi: ai đã tạo ra những con số đó? Và quan trọng hơn, điều gì đang ẩn sau những con số đó? Bởi vì trong thế giới blockchain, những gì bạn không thấy mới là thứ có thể giết chết bạn.